Informationseffizienz des Kapitalmarktes

Dr.-Ing. Hans-Markus Callsen-Bracker


Informationseffizienz des Kapitalmarktes (Grade der Informationseffizienz)

Der wahrscheinlich am häufigsten zitierte Aufsatz zur Informationseffizienz stammt von Fama aus dem Jahr 1970. Fama gibt in diesem Artikel einen Überblick über die bis dato entstandene Literatur zum Thema Informationseffizienz und nimmt eine Einteilung verschiedener Informationseffizienzgrade vor. Diese Einteilung ist mittlerweile Standard und darf deshalb auch in diesem Finance-Online Kurs nicht fehlen!

Ganz allgemein definiert Fama informationseffiziente Kapitalmärkte folgendermaßen: "A market in which prices always ’fully reflect’ available information is called ’efficient’.“ Marktpreise werden also dann als vollständig effizient bezeichnet, wenn sich in ihnen alle vorhandenen Informationen widerspiegeln. Das hört sich erst einmal sehr plausibel an. Hier fangen jedoch die Probleme erst an. Denn eine solche Definition entzieht sich der empirischen Überprüfbarkeit. Deshalb macht es Sinn, die Definition zu verfeinern!

Damit sich die vorhandenen Informationen vollständig im Preis widerspiegeln können, muss auf dem Kapitalmarkt zunächst eine Informationsverarbeitung stattfinden. Fama (1976) beschreibt diesen Informationsverarbeitungsprozess mit Hilfe zweier Dichtefunktionen: Eine "richtige“ Verteilung des zukünftigen Marktpreises, die alle vorhandenen Informationen berücksichtigt, und die von den Marktteilnehmern "vermutete“ Verteilung der zukünftigen Marktpreise. Schließlich sind die zukünftigen Wertpapierkurse unsicher, so dass man heute den zukünftigen Kurs nicht exakt vorhersagen kann. Der Kapitalmarkt soll nach Fama (1976) nun dann effizient sein, wenn die von den Marktteilnehmern vermutete zukünftige Verteilung, die sie zur Bepreisung der Wertpapiertitel verwenden, der vor dem Hintergrund der vorhandenen Informationen richtigen Verteilung entspricht.

Das Kernproblem einer solchen Definition der Informationseffizienz besteht darin, dass sie sich einer empirischen Überprüfung entzieht, da beide Verteilungen, sowohl die "richtige“ als auch die von den Marktakteuren "vermutete“, nicht beobachtet werden können. Allein die Marktpreise, die sich aufgrund der erwarteten Verteilungen ergeben, sind empirisch erfassbar. Um den funktionalen Zusammenhang zwischen den Marktpreisen und ihrer erwarteten Verteilung zu bestimmen, sind Kapitalmarktmodelle notwendig. Sie leiten Zusammenhänge zwischen den Marktpreisen im Gleichgewicht und den erwarteten Renditen her. Das bekannteste wäre hier das CAPM, das empirisch häufig sehr schlechte Prognosen liefert. Häufig wird deshalb auch gerne auf das French-Fama-Modell zurückgegriffen. Ganz egal wie man sich die erwarteten Renditen zusammenstümpert, ist man stets auf ein fragwürdiges Gleichgewichtsmodell angewiesen und da auch die zur Überprüfung der Effizienzthese notwendigen Kapitalmarktmodelle nur Hypothesen darstellen, ist jeder empirische Test der Informationseffizienz immer ein Test verbundener Hypothesen. Man testet quasi zwei Thesen gleichzeitig, von denen jeweils eine oder sogar beide falsch sein könnten. Das ist für empirische "Beweise“ der Informationseffizienz ein quasi nicht lösbares Problem.

Wenn der Kapitalmarkt informationseffizient ist, dann ergibt sich die erwartete Rendite eines Portfolios von Wertpapieren als Linearkombination der erwarteten Gleichgewichtsrenditen der im Portfolio enthaltenen Wertpapiere. Das ist unabhängig davon, anhand welcher Informationsauswertung die Wertpapierauswahl erfolgte. Daraus folgt, dass es auf einem informationseffizienten Kapitalmarkt unmöglich ist, systematisch durch Auswertung bestimmter Informationen über den durchschnittlichen Gleichgewichtsrenditen liegende Renditen - so genannte Überrenditen - zu realisieren.

Falls es möglich ist, durch Auswertung bestimmter Informationen (wie z. B. Aktienempfehlungen von Analysten) eine Handelsstrategie abzuleiten, die systematisch Überrenditen erbringt, könnte dadurch die Effizienzhypothese falsifiziert werden. Allerdings müssen bei empirischen Tests auf realen Kapitalmärkten bestehende Unvollkommenheiten berücksichtigt werden, um zu sinnvollen Aussagen zu gelangen. Deshalb formuliert Jensen (1978) eine etwas modifizierte Definition der Informationseffizienz: Ein Markt ist dann effizient, wenn es unmöglich ist, durch Handel auf Basis bestimmter Informationen "ökonomischen Gewinn“ zu realisieren. Unter "ökonomischem Gewinn“ versteht Jensen einen Nettogewinn nach Berücksichtigung aller Kosten, die mit der Beschaffung und Interpretation der Informationen und den anschließenden Kapitalmarkttransaktionen verbunden sind.

Kommen wir nun, wie versprochen, zu der berühmten Einteilung von Eugene Fama der Informationseffizienz in verschiedene Grade. Er teilt die Informationseffizienz auf Kapitalmärkten in drei Kategorien ein, abhängig davon, wie weit reichend der getestete Grad der Informationseffizienz ist: Er unterscheidet Untersuchungen, die die schwache, die mittelstrenge und die starke Form der Informationseffizienz testen.

Die schwache Form der Informationseffizienz wird mit Autokorrelationstests untersucht. Dabei wird getestet, ob es möglich ist, mit Hilfe der Information aus vergangenen Kursentwicklungen Überrenditen zu erzielen. Ist der Kapitalmarkt informationseffizient in der schwachen Form, dann sind sämtliche Informationen über vergangene Kursentwicklungen im aktuellen Marktpreis berücksichtigt. Folglich ist es auf einem schwach informationseffizienten Markt unmöglich, durch den Einsatz der technischen Wertpapieranalyse systematisch eine überdurchschnittliche Rendite zu erzielen.

Unter mittelstrenger Informationseffizienz wird eine Situation verstanden, in der der Marktpreis alle öffentlich zugänglichen Informationen berücksichtigt. Das schließt u. a. Informationen mit ein, die sich aus vergangenen Kursbewegungen gewinnen lassen. Jedoch werden hier zudem noch alternative öffentliche Informationsquellen wie Informationen aus der externen Rechnungslegung, Analysteneinschätzungen etc. hinzugezählt. Empirische Tests der Informationseffizienz in der mittelstrengen Form werden mit so genannten Ereignisstudien (engl: event studies) durchgeführt.

Nur von theoretischem Interesse ist die strenge Informationseffizienz. Falls auf einem Kapitalmarkt strenge Informationseffizienz gilt, reflektiert der Marktpreis alle vorhandenen - also auch die nichtöffentlichen - Informationen. Bei strenger Informationseffizienz gibt es keine Insiderinformationen mehr, da alle Informationen im Preis berücksichtigt werden. Selbst Fama (1991) äußert sich hinsichtlich der strengen Form skeptisch: "Since there are surely positive information and trading costs, the extreme version of the market efficiency hypothesis is surely false!“. Also auch der Informationseffizienz Guru Fama ist sich sicher, dass Kapitalmärkte NICHT informationseffizient im strengen Sinne sind.

Literaturverzeichnis
Als PDF verfügbar

Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work Eugene Fama

1970, Journal of Finance, S. 383-417

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