Börsenorganisation und Preisfindung

Dr.-Ing. Hans-Markus Callsen-Bracker


In Deutschland bildet das Börsengesetz von 1896 die Grundlage für die Organisation der Börse. Grundsätzlich werden die Börsen von den Ländern beaufsichtigt. Neben der wichtigsten Börse in Frankfurt, die vom Land Hessen überwacht wird, gibt es noch Börsennebenschauplätze in Hamburg, Berlin-Bremen, Hannover, Düsseldorf, Stuttgart und München. Auf den Nebenschauplätzen werden vorwiegend regionale Wertpapiere bzw. spezielle Wertpapiere gehandelt. So hat sich beispielsweise Stuttgart auf Optionsscheine und Zertifikate und Hamburg auf Genussscheine spezialisiert.

Private Investoren müssen, um an der Börse handeln zu können, auf die Hilfe von Banken zurückgreifen, da nur eingetragene Börsenmitglieder am Börsenhandel teilnehmen dürfen. Auf diesem Wege soll sichergestellt werden, dass man allen Handelspartnern trauen kann und sie über die notwendige Liquidität verfügen. In den USA gibt es speziell auf den Handel mit Wertpapieren spezialisierte Finanzinstitute, die so genannten "Broker" bzw. "Brokerhäuser".

Man unterscheidet bei Börsen zwischen Präsenzhandel bzw. Parketthandel und den Computerbörsen wie z. B. Xetra. Beim Parketthandel leiten die Bankhändler, die man "Floor-Trader" nennt, ihre Kauf- bzw. Verkaufsaufträge an die von der Börse beschäftigten Makler weiter, die jeweils nur ein Wertpapier betreuen. Sie sind auf die Betreuung dieses Papieres "spezialisiert". Aus diesem Grund werden sie auch an der New York Stock Exchange (NYSE) "Specialists" genannt.

Der Makler nimmt die eingehenden Aufträge auf und erfasst sie im Order-Buch (Skontrobuch). In bestimmten Zeitintervallen versucht er dann einen Marktpreis zu bestimmen, der am besten der Angebots- und Nachfragesituation entspricht. Eine Möglichkeit das zu erreichen wäre, indem er den Preis festlegt, bei dem der Umsatz gehandelter Wertpapiere in Euro maximal ist (Meistausführungsprinzip).

Die Kauf- und Verkaufsaufträge der Händler sind häufig preislich begrenzt. Sie geben so genannte Limit-Order ab. Aufträge ohne Preisgrenze heißen, wenn es sich um unlimitierte Kaufaufträge handelt, Billigst-Order, und wenn es sich um unlimitierte Verkaufsaufträge handelt Bestens-Order. Eine Stop-Loss-Order ist ein Verkaufsauftrag, der an das Erreichen einer Kursunterschranke gekoppelt ist. Der Auftrag lautet: Verkaufe beim Erreichen der jeweiligen Kursunterschranke zum höchsten möglichen Kurs. Gänzlich anders geartet ist die Stop-Buy-Order. Bei ihr lautet der Kaufauftrag: Kaufe ab Erreichen bzw. Überschreiten einer Kursgrenze das jeweilige Wertpapier so günstig wie möglich. Stop-Buy-Order machen z. B. Sinn für Stillhalter von Kaufoptionen, um ihren potenziellen Verlust bei positiver Kursentwicklung zu limitieren.

Unter einer Eisberg-Order werden große Block-Trades institutioneller Anleger verstanden, die um ihre Kauf- bzw. Verkaufsabsicht zu verschleiern bzw. um unvorteilhafte Preisreaktionen zu verhindern, ihre Aufträge nur peu a peu an die Makler weitergeben. Man sieht von den Eisberg-Ordern also immer nur "die Spitze des Eisberges"!

Bei IOC Ordern verfällt der Teil des Auftrages, der nicht gleich ausgefüllt werden kann. IOC steht für "Immediate or cancel". Bei FOK Ordern verfällt der gesamte Auftrag, wenn nicht komplett ausgeführt werden kann. Bei Fill-or-Kill Ordern lautet die Maxime also: Ganz oder gar nicht! Die FOK Order werden manchmal auch AON (All-or-None Order) genannt. Außerdem gibt es noch die GTC-Order (Good-till-canceled). Sie werden solange aufrecht gehalten, bis sie entweder abgearbeitet sind oder bis sie zurückgezogen werden. Häufig sind die GTC-Order allerdings nicht mit einer unendlichen Laufzeit ausgestattet, sondern gelten nur bis zum Monatsende.

Wenn Marktpreise von Maklern anhand der Order-Buch-Aufträge bestimmt werden, dann spricht man von einem "auftragsgetriebenen" Markt bzw. auf englisch von einem "Order-driven-market". Bei kleineren Werten ist ein solches Preisfindungssystem unter Umständen problematisch, da sich nicht immer genügende Handelspartner finden, die die jeweilige Gegenposition einnehmen. Deshalb wird in solchen Fällen auf so genannte Market Maker zurückgegriffen, die für liquide Märkte sorgen, indem sie selbst an- und verkaufen. Market Maker müssen sich also im Gegensatz zu den Maklern auf den order-driven markets Gedanken über die "richtige" Bepreisung machen. Der Preis, zu dem sie bereit sind Wertpapiere zu kaufen, heißt Geldkurs. Das kann man sich ganz gut merken, da es derjenige Kurs, zu dem man vom Market Maker Geld bekommt. Wenn man hingegen vom Market Maker ein Wertpapier ersteht, also einen verbrieften Zahlungsanspruch, muss man den Brief Kurs zahlen. Der Geldkurs liegt unter dem Briefkurs. Die Höhe der Geld-Brief-Spanne, die auf englisch Bid-Ask-Spread heißt, also die Differenz zwischen Ankaufs- und Verkaufskurs, beinhaltet Informationen über die Liquidität des jeweiligen Titels und über bestehende Informationsasymmetrien. Je unsicherer man sich über den Wert des Wertpapieres ist, desto größer ist tendenziell der Spread zwischen Geld- und Briefkurs. Sehr große Geld-Brief-Spannen gelten als Indikator für potenzielle Krisen.

Börsen, auf denen Market Maker Preise festsetzen, heißen "preisgetriebene" Märkte. Auf englisch: Quote-driven markets. Viele Börsen sind als Mischsystem zwischen Order-driven und Quote-driven organisiert. So auch XETRA, das elektronische Handelssystem der Deutschen Börse. Es wird versucht die ins Orderbuch eingestellten Aufträge zu matchen. Falls nicht genügende Aufträge für die jeweiligen Gegenposition eingehen, springen Market Maker, die auch designated Sponsors heißen, ein.

Wie funktioniert nun die Preisbildung auf einem auftragsgetriebenen Markt? Dazu folgendes Beispiel zum Meistausführungsprinzip:

Die kumulierte Nachfrage ist umso höher, je niedriger der Kurs ist. Bei dem kumulierten Angebot ist es natürlich anders herum: Je höher der Kurs, je größer ist die angebotenen Aktienstückzahl. In diesem Beispiel gibt es KEINEN Kurs, bei dem sich Angebot und Nachfrage gerade entsprechen würden. Bei einem Kurs von 63 Euro ergibt sich jedoch der höchste mögliche Aktienumsatz. So dass, falls die Preisbildung nach dem Meistausführungsprinzip erfolgt, dieser Kurs festgestellt werden würde.

Literaturverzeichnis

Finanznachrichten lesen, verstehen, nutzen. Ein Wegweiser durch Kurs- notierungen und Marktberichte R. Beike/ J. Schlütz

2005, Schäffer-Poeschel,

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