Kapitalerhöhung und Operation Blanche

Dr.-Ing. Hans-Markus Callsen-Bracker


Das deutsche Recht sieht in § 182 ff. AktG für Aktiengesellschaften vier verschiedene Formen der Kapitalerhöhung vor:

  • ordentliche Kapitalerhöhung
  • bedingte Kapitalerhöhung
  • genehmigte Kapitalerhöhung
  • Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln

Bei allen vier Formen der Kapitalerhöhung wird das Grundkapital erhöht. Allerdings fließen bei der Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln dem Unternehmen keine liquiden Mittel zu.

Zurzeit muss das Grundkapital einer AG mindestens eine Höhe von 50.000 Euro aufweisen. Das Grundkapital wird in Aktien zerlegt. Die Aktien können entweder Stückaktien oder Nennbetragsaktien sein. Der Wert des Grundkapitals ergibt sich bei den Nennbetragsaktien einfach als Produkt aus Aktienzahl mal Nennbetrag. Bei den Stückaktien, die in den USA üblich und in Deutschland 1998 wegen der bevorstehenden Umstellung auf den Euro zugelassen wurden, handelt es sich eigentlich um keine „richtigen" Stückaktien, da man ihren rechnerischen Nennbetrag jederzeit bestimmen kann, indem man das Grundkapital durch die Anzahl der Stückaktien teilt. Für beide Aktienarten gilt, dass der (rechnerische) Nennbetrag mindestens 1 Euro betragen muss.

Die Ausgabe der Aktien darf nur oberhalb, nicht jedoch unterhalb des (rechnerischen) Nennbetrages erfolgen. Sollte die Ausgabe der neuen Aktien, die man auch „junge" Aktien nennt, über dem Nennbetrag erfolgen, so muss das „Aufgeld" (Aggio) in die Kapitalrücklagen eingestellt werden.

Die ordentliche Kapitalerhöhung muss mit drei Viertel Mehrheit auf der Hauptversammlung beschlossen werden. Außerdem muss der Beschluss durch einen Eintrag ins Handelsregister veröffentlicht werden. In der Regel steht den alten Aktionären ein Bezugsrecht auf junge Aktien zu, damit sie die Chance erhalten, auch nach der Kapitalerhöhung weiterhin prozentual im gleichen Umfang an der AG beteiligt zu sein. Zur genaueren Bestimmung des rechnerischen Wertes des Bezugsrechtes unten mehr.

Die bedingte Kapitalerhöhung wird eingesetzt, falls Gläubigern von Wandel- und Optionsschuldverschreibungen (§§ 192-201 AktG) bei entsprechender Kursentwicklung ein Umtauschrecht gewährt werden muss oder falls die Ausgabe von Mitarbeiteraktien geplant ist. Außerdem kann die bedingte Kapitalerhöhung bei Fusionen eingesetzt werden. Die Altaktionäre erhalten bei einer bedingten Kapitalerhöhung keine Bezugsrechte. Der Umfang der Kapitalerhöhung bestimmt sich bei einer bedingten Kapitalerhöhung in der Regel danach, inwieweit die Umtausch- bzw. Bezugsrechte wahrgenommen werden sollen. Grundsätzlich darf sie jedoch in keinem Fall mehr als 50 Prozent des Grundkapitals ausmachen.

Da die Börsensituation für Kapitalerhöhungen nicht immer gleich gut ist und eine ordentliche Kapitalerhöhung sehr zeitaufwendig ist, kann die Hauptversammlung dem Vorstand die Genehmigung erteilen, das Grundkapital in einem Zeitraum von höchstens 5 Jahren um maximal 50 % des im Zeitpunkt des HV-Beschlusses vorhandenen Grundkapitals zu erhöhen.

Die vierte Art der Kapitalerhöhung ist die Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln. Dabei werden Rücklagen in Grundkapital umgewandelt. Dies geschieht durch Ausgabe so genannter "Gratisaktien". Sie werden den Aktionären anteilsmäßig ins Depot gebucht. Diese Form der Erhöhung des Grundkapitals ist eigentlich nur ein Buchungsvorgang, da dem Unternehmen kein zusätzliches Eigenkapital zufließt. Da das Eigenkapital nicht angewachsen, die Anzahl der Aktien jedoch gestiegen ist, sollte der Kurs der Aktien fallen! Die Altaktionäre verfügen also nach der Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln über mehr Aktien, die weniger wert sind.

Im Rahmen der ordentlichen Kapitalerhöhung werden in der Regel Bezugsrechte an die alten Aktionäre ausgegeben. Mit Hilfe der Bezugsrechte sollen der Stimmrechtsanteil sowie der Wert ihres Unternehmensanteils erhalten bleiben.

Junge Aktien werden zu einem Kurs Kn unterhalb des aktuellen Aktienkurses emittiert.

Kn< Ka

Kn - Emissionskurs
Ka - (alter) Aktienkurs vor der Kapitalerhöhung

Wenn n neue Aktien zu Kn ausgegeben werden und vor der Kapitalerhöhung a alte Aktien vorhanden waren, dann sind nach der Kapitalerhöhung a+n Aktien im Umlauf. Der Wert des Eigenkapitals betrug vor der Kapitalerhöhung: a·Ka. Außerdem fließt durch den Verkauf der jungen Aktien n·Ke liquide Mittel ins Unternehmen, so dass sich ein EK-Wert nach der Kapitalerhöhung von a ·Ka+ n ·Ke ergibt. Da nach der Kapitalerhöhung alte und junge Aktien zum selben Preis gehandelt werden, sollte sich ein Mischkurs Km in Höhe von:

 

 

ergeben. Der Aktienkurs wird aller Voraussicht von ka auf km fallen. Sinn und Zweck des Bezugsrechtes ist es, diesen Kursverfall pro alter Aktie auszugleichen. Deshalb kann man mit Hilfe der Formel für den rechnerischen Mischkurs den rechnerischen Wert des Bezugsrechtes bestimmen:

 

 

Wir bringen alles auf einen Hauptnenner:

 

 

Jetzt wird n gekürzt und wir erhalten:

 



Der Quotient

 

 

 

also Anzahl der alten Aktien geteilt durch die Anzahl der jungen Aktien, ist das Bezugsverhältnis (BZV). Die Formel für den rechnerischen Wert des Bezugsrechtes ist also:

 

 

Tatsächlich werden Bezugsrechte gehandelt, so dass sich für sie ein Marktpreis einstellt, der vom rechnerischen Wert des Bezugsrechtes abweichen kann. Wenn ein Investor also junge Aktien erwerben will, dann muss er dafür zunächst einmal Bezugsrechte kaufen. Mal angenommen auf 10.000 alte Aktien kommen 1.000 junge Aktien. Dann ist das Bezugsverhältnis gerade BZV=a/n=10. Man benötigt also 10 Bezugsrechte, um eine junge Aktien zum Kurs Kn kaufen zu können. Mal angenommen es gilt Ka=100 Euro und Kn=67 Euro. Dann ist der Wert eines Bezugsrechtes B gerade:

 

 

Der neue Investor muss 10 Bezugsrechte kaufen, damit er 1 neue Aktie kaufen kann. Er zahlt also insgesamt: 10 · 3 Euro + 67 Euro = 97 Euro Nach der Kapitalerhöhung stellt sich unter Umständen der rechnerische Mischkurs in Höhe von:

 

ein. Der neue Investor zahlt also genau das, was er auch als Gegenwert in Aktien erhält. Jeder Altaktionär erleidet zudem keinen Vermögensverlust. Zwar sind seine Aktien nur noch 97 Euro wert, dafür kann er jedoch sein Bezugsrecht, das er pro alter Aktie erhält, zum Preis von 3 Euro verkaufen. Alternativ hätte der Altaktionär seine Bezugsrechte auch ausüben können, um selbst junge Aktien zu beziehen. Das Bezugsrecht bringt also auch so eine Art „Vorkaufsrecht" für die Altaktionäre mit sich! Es bleibt also in der Familie. Das ganze Kapitel "Kapitalerhöhung und Bezugsrechte" wird z. B. im Perridon/Steiner Finanzwirtschaft der Unternehmung (Vahlen Handbücher der Wirtschafts- u. Sozialwissenschaften) erklärt.

 

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Operation blanche

Wenn man als Aktionär bei einer Kapitalerhöhung nicht noch mehr eigene Mittel, als man sowieso schon investiert hat, in Aktien des Unternehmens stecken möchte und andererseits auch keine zusätzlichen liquiden Mittel benötigt, dann bietet sich die Operation blanche an. Bei dieser Transaktion verkauft der Altaktionäre genau so viele seiner Bezugsrechte, dass er mit Hilfe des Verkaufserlöses und mit Hilfe der ihm verbleibenden Bezugsrechte junge Aktien kaufen kann. Ziel der Operation Blanche ist also der Kauf junger Aktien, ohne dass zusätzliches Geld zugeschossen werden muss und ohne dass vorhandene Bezugsrechte „übrig" bleiben. Die Deutsche Börse bedient sich der Operation blanche bei der Berechnung des DAX. Führt ein DAX-Unternehmen eine Kapitalerhöhung durch, dann wird eine Operation blanche durchgeführt. Im Weiteren möchte ich nun die Anzahl der zu verkaufenden Bezugsrechte und die Anzahl der zu kaufenden Aktien herleiten. B soll der Wert des Bezugsrechtes sein. Vor der Kapitalerhöhung gibt es a alte Aktien und n neue bzw. junge Aktien. Das Bezugsverhältnis ist folglich a/n. Die jungen Aktien sollen zu einem Emissionspreis von Kn begeben werden. Der Altaktionär, der die Operation Blanche durchführen möchte besitzt m alte Aktien. Für jede alte Aktie erhält er im Rahmen der Kapitalerhöhung ein Bezugsrecht. Er hat also m Bezugsrechte, von denen er x verkaufen möchte, um mit Hilfe des Verkaufserlöses und den übrigen (m-x) Bezugsrechten neue, junge Aktien zu beziehen. Um herauszufinden, wie viele junge Aktien der Altaktionär mit den verbleibenden (m-x) Bezugsrechten beziehen kann, muss die Anzahl der nicht verkauften Bezugsrechte durch das Bezugsverhältnis a/n geteilt werden. Es ergibt sich somit die folgende Gleichung für die Operation Blanche:

 

 

Auf der linken Seite der Gleichung steht der Erlös aus dem Verkauf von x Bezugsrechten und auf der rechten Seite steht der Kaufpreis für die zu beziehenden jungen Aktien. Diese Gleichung werden wir nun im Weiteren nach x, also der Anzahl der zu verkaufenden Bezugsrechte auflösen:

 

 

Wir bringen alle Terme mit x auf die linke Seite:

 

 

Auflösen nach x ergibt:

 

 

Im Nenner und Zähler wird der Kehrwert des Bezugsverhältnisses gekürzt und wir erhalten:

 

Verdeutlichen wir uns das Ganze an einem Beispiel: Wir gehen davon aus, dass der alte Kurs 150 Euro betrug. Das Bezugsverhältnis (a/n) ist 4:1. Man benötigt also 4 Bezugsrechte, um eine junge Aktie zu kaufen. Der Emissionspreis beträgt 100 Euro. Folglich sollte der rechnerische Wert des Bezugsverhältnisses gerade (150-100)/5= 10 Euro sein (Die Herleitung findet Ihr weiter oben!). Wenn wir jetzt davon ausgehen, dass ein Altaktionär über 224 alte Aktien verfügt und folglich 224 Bezugsrechte erhält, dann würde er Rahmen einer Operation blanche davon 160 Bezugsrechte verkaufen, wie wir an der folgenden Rechnung erkennen:

 

Ihm würden dann 224-160=64 Bezugsrechte verbleiben, mit denen er 16 junge Aktien beziehen könnte. Und siehe da: Wenn er 160 Bezugsrechte verkauft, erhält er 1.600 Euro und das ist genau die Summe, die er für den Bezug von 16 jungen Aktien zum Preis von 100 Euro benötigt! Alles Paletti! Wie viele Aktien kann man im Rahmen einer Operation blanche also grundsätzlich erwerben? Natürlich (m-x) geteilt durch das Bezugsverhältnis:

 

 

Vereinfachungen dieses Ausdruckes ergeben eine schöne handliche Formel für die Anzahl y der im Rahmen einer Operation Blanche zu beziehenden jungen Aktien

 

 

In unserem Zahlenbeispiel ergibt sich y zu y=(224·10)/(4·10+100)=16, wie wir weiter oben ja schon ausgerechnet hatten.

 

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