IPO, Börsengang und Prospekthaftung

Dr.-Ing. Hans-Markus Callsen-Bracker


Der Gesetzgeber schreibt im Paragraph 32 des Börsengesetzes (BörsG) vor, dass Unternehmen, deren Aktien am „amtlichen Markt“ gehandelt werden sollen, im Rahmen ihres IPOs von einem Kredit- oder Finanzinstitut begleitet werden müssen. Der Wortlaut des Paragraphen ist der folgende:

(1) (...)
 
(2) Die Zulassung ist vom Emittenten der Wertpapiere zusammen mit einem Kreditinstitut, Finanzdienstleistungsinstitut oder einem nach § 53 Abs. 1 Satz 1 oder § 53b Abs. 1 Satz 1 des Kreditwesengesetzes tätigen Unternehmen zu beantragen. Das Institut oder Unternehmen muss an einer inländischen Wertpapierbörse mit dem Recht zur Teilnahme am Handel zugelassen sein und ein haftendes Eigenkapital im Gegenwert von mindestens 730.000 Euro nachweisen. Ein Emittent, der ein Institut oder Unternehmen im Sinne des Satzes 1 ist und die Voraussetzungen des Satzes 2 erfüllt, kann den Antrag allein stellen.
 
(3) Wertpapiere sind zuzulassen, wenn
1.
der Emittent und die Wertpapiere den Anforderungen nach Artikel 35 der Verordnung (EG) Nr. 1287/2006 sowie den Bestimmungen entsprechen, die zum Schutz des Publikums und für einen ordnungsgemäßen Börsenhandel nach § 34 erlassen worden sind, und
2.
ein nach den Vorschriften des Wertpapierprospektgesetzes gebilligter oder bescheinigter Prospekt oder ein ausführlicher Verkaufsprospekt im Sinne des § 42 des Investmentgesetzes oder ein Prospekt im Sinne des § 137 Abs. 3 des Investmentgesetzes veröffentlicht worden ist, soweit nicht nach § 1 Abs. 2 oder § 4 Abs. 2 des Wertpapierprospektgesetzes von der Veröffentlichung eines Prospekts abgesehen werden kann.
(4) Der Antrag auf Zulassung der Wertpapiere kann trotz Erfüllung der Voraussetzungen des Absatzes 3 abgelehnt werden, wenn der Emittent seine Pflichten aus der Zulassung zum regulierten Markt an einem anderen organisierten Markt nicht erfüllt.
 
(5) Die Geschäftsführung bestimmt mindestens drei inländische Zeitungen mit überregionaler Verbreitung zu Bekanntmachungsblättern für die vorgeschriebenen Veröffentlichungen (überregionale Börsenpflichtblätter). Die Bestimmung kann zeitlich begrenzt werden; sie ist durch Börsenbekanntmachung zu veröffentlichen.
 
Häufig werden IPOs (Initial Public Offerings - also Börsengänge) nicht nur von einer Bank, sondern von einem Bankenkonsortium begleitet. Ein Finanzinstitut ist dabei in der Regel der Konsortialführer. Die Emissionspreisermittlung erfolgt mittlerweile häufig mit Hilfe des so genannten Bookbuilding-Verfahrens. Dabei werden Roadshows unternommen, bei denen potenziell interessierten institutionellen Investoren das Unternehmen und sein Business Plan vorgestellt wird. Nach der einleitenden Werbe- bzw. Informationsphase teilen die potenziellen Investoren ihre Preisvorstellungen und Ordermengen den Bankern des Konsortiums mit. Anhand dieser Informationen und mit Hilfe der eigenen Einschätzungen gelangt das Konsortium zur so genannten Bookbuilding Spanne, innerhalb der der tatsächliche Emissionspreis dann häufig liegt, es aber nicht muss.
Um Aktien verkaufen zu können, muss das Unternehmen die Rechtsform der AG bzw. der KGaA haben. In der Vorbereitung des IPOs ist folglich unter Umständen eine Rechtsformumwandlung notwendig. Der Börsengang wird gerne mit einer Kapitalerhöhung verknüpft. Das bedeutet, dass bei einem IPO sowohl Altaktionäre sich von ihren Aktien trennen, als auch neue junge Aktien begeben werden. Ausführungen zu Kapitalerhöhungen findet ihr %jump[81|hier]%.

Häufig wird beim IPO vereinbart, dass die Konsortialbank, falls die Aktiennachfrage entsprechend hoch sein sollte, die Option erhalten, noch zusätzliche Aktien aus dem Besitz der Altaktionäre zu verkaufen. Diese Option nennt man „Greenshoe“! Der Name stammt von der Greenshoe Manufacturing Company, bei der als erste eine solche Mehrzuteilungsoption vereinbart wurde. Der Greenshoe hat also nichts mit Allan Greenspan, dem ehemaligen Chef der US-Notenbank, zu tun.

Es ist üblich, dass die Altaktionäre der begleitenden Bank einen Greenshoe, also eine Mehrzuteilungsoption oder "Overallotment-Option", einräumen. Dadurch kann die Bank in einem bestimmten Umfang, in der Regel 10% bis 15% des eigentlich geplanten Emissionsvolumens, Leerverkäufe tätigen, um auf diesem Wege die Nachfrage der Investoren über das ursprüngliche Emissionsvolumen hinaus zu befriedigen. Das Gesamtemissionsvolumen wird dadurch flexibler gemacht.

Die Konsortialbanken stellen dem an die Börse strebenden Unternehmen den so genannten Emissionskredit zur Verfügung. Damit ist gemeint, dass sie mit ihrem guten Namen dafür stehen, dass es sich bei der Emission nicht um eine "faule Frucht" (engl.: "lemon" also wörtlich "Zitrone") handelt. Sie kennen das Unternehmen ja genau, schließlich haben sie vor dem IPO mit dem Management intensiv gesprochen und Einblick in die Bücher genommen. Und sie haben etwas zu verlieren: Ihren guten Ruf! Und den brauchen die Konsortialbanken auch in Zukunft, um mit weiteren Börsengängen anderer junger Unternehmen viel Geld zu verdienen.

Reputation bei wiederholten Spielen

Wir müssen uns an dieser Stelle kurz über den Reputationsmechanismus bei wiederholten Spielen unterhalten. Werden Spiele unendlich oft wiederholt, dann funktioniert der Reputationsaufbaumechanismus. Ein Verlust der Reputation ist für die Bank mit zu hohen Kosten verbunden, deshalb wird sie sich wohl verhalten und der Aktienkäufer kann darauf vertrauen, dass ihm nicht ein X für ein U vorgemacht wird. Wenn wir aber nur eine begrenzte Anzahl von Perioden, nämlich T haben, dann klappt das mit der Reputation in der letzten Periode nicht mehr. Schließlich braucht die Bank sie nach der letzten Periode nicht mehr. Das Spiel ist dann nämlich zu Ende und die Reputation kann nicht mehr für lukrative Emissionen genutzt werden. Also könnte die Bank auf die Idee kommen, ihre Reputation, die sie in den Runden zuvor aufgebaut hat, zu „melken“ und eine Aktie zu einem viel zu hohen Preis zu platzieren. Diese Möglichkeit antizipiert natürlich auch der rationale Gegenpart. In unserem Beispiel also der Kapitalmarkt. Er wird der Bank in der letzten Periode nicht mehr glauben. Das wiederum antizipiert die rationale Bank und fragt sich folgerichtig, weshalb sie dann noch in der vorletzten Periode Wohlverhalten an den Tag legen soll, schließlich hat sie es nicht mehr nötig, eine besonders gute Reputation für die letzte Runde des Spiels aufzubauen. Die rationalen Anleger glauben ihr eh nicht! Das wiederum antizipiert der intelligente und rationale Kapitalmarkt und glaubt der Bank auch in der vorletzten Periode nicht. Sie sehen schon, wo das hinführt: Der ganze Reputationsmechanismus bricht bei feststehendem Ende des Spiels zusammen.

Denkbar wären auch Zwischenstufen zwischen unendlicher Laufzeit und sicherem ex-ante bekanntem Ende. So könnte beispielsweise der Abbruch des Spieles unsicher sein. Interessant, interessant. In der Praxis läuft das ganze wohl eher auf sehr oft wiederholte Spielrunden mit ungewissem Spielende hinaus.

Die Prospekthaftung

Der Gesetzgeber verpflichtet den Aktienemittenten zu Herausgabe eines Prospektes (engl.: prospectus), in dem insbesondere auf die dem Wertpapier immanenten Risiken eingegangen werden muss. Weitere Inhalte sind der Verwendungszweck des Emissionserlöses, Kündigungsrechte und bestehende Vorzugsrechte. Außerdem muss auf den Unternehmenszweck und -umfang, die Gewinnverteilungsvorschriften sowie die vergangene Gewinnentwicklung eingegangen werden.

Unrichtige oder unvollständige Angaben im Prospekt begründen einen Schadenersatzanspruch des Aktienkäufers. Im Paragraph 44 des Börsengesetzes steht dazu das Folgende:

(1) Der Erwerber von Wertpapieren, die auf Grund eines Prospekts zum Börsenhandel zugelassen sind, in dem für die Beurteilung der Wertpapiere wesentliche Angaben unrichtig oder unvollständig sind, kann 1. von denjenigen, die für den Prospekt die Verantwortung übernommen haben und 2. von denjenigen, von denen der Erlass des Prospekts ausgeht, als Gesamtschuldnern die Übernahme der Wertpapiere gegen Erstattung des Erwerbspreises, soweit dieser den ersten Ausgabepreis der Wertpapiere nicht überschreitet, und der mit dem Erwerb verbundenen üblichen Kosten verlangen, sofern das Erwerbsgeschäft nach Veröffentlichung des Prospekts und innerhalb von sechs Monaten nach erstmaliger Einführung der Wertpapiere abgeschlossen wurde. (…)

(2) Ist der Erwerber nicht mehr Inhaber der Wertpapiere, so kann er die Zahlung des Unterschiedsbetrags zwischen dem Erwerbspreis, soweit dieser den ersten Ausgabepreis nicht überschreitet, und dem Veräußerungspreis der Wertpapiere sowie der mit dem Erwerb und der Veräußerung verbundenen üblichen Kosten verlangen. Absatz 1 Satz 2 und 3 ist anzuwenden.

(3) ..........

(4) Einem Prospekt steht eine schriftliche Darstellung gleich, auf Grund deren Veröffentlichung der Emittent von der Pflicht zur Veröffentlichung eines Prospekts befreit wurde.

Der Schadenersatzanspruch lebt also auf, falls der Aktienkurs im Laufe eines halben Jahres unter den Emissionskurs gerutscht ist. Denn nur dann ist dem Käufer der Aktie auch tatsächlich ein realer Schaden entstanden. Ob der Emittent zur Zahlung des Schadenersatzes verurteilt wird, entscheidet sich letztlich vor Gericht! Und vor Gericht - wie auf hoher See - ist man in Gottes Hand! Will sagen: Nur weil man Recht hat, bedeutet das noch lange nicht, dass man auch Recht bekommt.

Sehr schön! So viel erst einmal allgemein zum Thema Prospekthaftung. Jetzt wollen wir uns anschauen, ob die Prospekthaftung als Erklärungsansatz für das Underpricing-Phänomen herangezogen werden kann. Man unterscheidet dabei ex-post und ex-ante Underpricing. Von ex-post Underpricing spricht man, wenn der tatsächliche Börsenkurs über dem Emissionskurs liegt. Entsprechend wird von ex-ante Underpricing geredet, wenn der erwartete Börsenkurs über dem Emissionskurs liegt. Wenn es uns gelingt eine Ursache für das Ex-ante Underpricing zu finden, sollten wir schon einen großen Schritt weiter bei der Erklärung des ex-post Underpricings sein.

Wir nehmen an, dass der tatsächliche Börsenkurs unsicher ist. Um diese Unsicherheit möglichst simpel zu modellieren, gehen wir von einer Zwei-Punkt Verteilung des zukünftigen Aktienkurses aus: k1 kann entweder einen hohen Wert kgut oder einen niedrigeren Wert kschlecht annehmen. Der Emissionskurs ke soll zwischen diesen beiden Kursen liegen. Andernfalls kommt es ja sonst NIE zu einer Prospekthaftung.

Wir nehmen an, dass die Aktionäre RISIKONEUTRAL sind. Wir betrachten also keine Risikoauf- oder -abschläge. Falls der niedrige Kurs im schlechten Zustand eintritt, klagt der Anleger auf Schadenersatz auf Grundlage der gesetzlichen Prospekthaftung. Würde er vor Gericht obsiegen, dann würde er einen Schadenersatz in Höhe von ke-kschlecht erhalten. Der ihm entstandene Schaden müsste also ersetzt werden. Allerdings gewinnt der Anleger nur mit der Wahrscheinlichkeit he-kschlecht).

Wir bestimmen jetzt den erwarteten Börsenkurs E(k1) und dann werden wir den erwarteten Wert, den ein Käufer der Aktie erhält, bestimmen. Dabei werden wir erkennen, dass der erwartete Wert des Käufers sogar noch über dem erwarteten ersten Börsenkurs liegt. Aber der Reihe nach: Um E(k1) bestimmen zu können, benötigen wir noch die Eintrittswahrscheinlichkeit p des guten Zustandes. Der schlechte Zustand mit dem niedrigen Aktienkurs kschlecht und der Schadenersatzklage tritt mit einer Wahrscheinlichkeit von 1-p ein.

Jetzt haben wir alles zusammen, um den erwarteten Börsenkurs zu bestimmen:

E(k1)=p·kgut+(1-p)·kschlecht

Der erwartete Wert, den die Aktionäre erhalten, ergibt sich zu:



Um den maximalen Emissionskurs zu bestimmen, könnte man E(Wert)=ke setzen und nach dem Emissionskurs auflösen. Man sieht jedoch bereits an der letzten Gleichung, dass ke höher als E(k1) sein muss. Okay. Damit dürfte klar sein, dass wir mit Hilfe der Prospekthaftung das ex-ante Underpricing nicht erklären können. Schließlich dürfte die maximale Zahlungsbereitschaft der Anleger sogar noch ÜBER dem erwarteten Börsenkurs liegen. Denn wir verkaufen bei der Aktienemission nicht nur den erwarteten ersten Börsenkurs, sondern auch noch zusätzlich so eine Art „Kursversicherung“ mit! Die „Versicherungsprämie“ für diese Kursversicherung entspricht der erwarteten Haftung. Alles klar. Wir merken uns: Das Ex-ante Underpricing wird also nicht durch die Prospekthaftung erklärt! Das einzige, was da hilft, ist das Rock-Modell. Kevin Rock erklärte das Underpricing im Gleichgewicht als Kompensation für eine dichotome, unterschiedlich gut über den Wert der Aktie informierte Gruppe von Investoren.

Irrelevanz der Prospekthaftung

Ein Nachtrag zum Thema Prospekthaftung fehlt noch: Nämlich die Irrelevanz der Prospekthaftung für den erwarteten Nettoerlös des Emittenten. Die gesetzlich vorgeschriebene Prospekthaftung ermöglicht zwar in unserem Modell im Vergleich zu einer Situation, in der die Prospekthaftung nicht vorgeschrieben wäre, einen höheren Emissionserlös, der erwartete Nettoerlös des Emittenten ist jedoch in beiden Fällen gleich hoch.

Das erkennt man am besten mit Hilfe der Formel:

Der erwartete Nettoerlös des Emittenten ist, falls die Prospekthaftung gesetzlich vorgeschrieben ist, gleich dem erwarteten tatsächlichen Aktienkurs. Falls keine Prospekthaftung vorgesehen ist, ergibt sich:

Siehe da, in beiden Fällen entspricht der maximale, erwartete Nettoerlös des Emittenten bei risikoneutralen Anlegern dem erwarteten ersten Börsenkurs. Die Prospekthaftung ist folglich IRRELEVANT für den erwarteten Nettoerlös des Emittenten. Für den maximalen Emissionserlös ist sie jedoch bedeutsam. Schließlich erhöht sich ke um die erwartete Haftung (1-p)h(ke-kschlecht)!

Literaturverzeichnis
Als PDF verfügbar

Why New Issues Are Underpriced Kevin Rock

1986, Journal of Financial Economics,

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