Venture Capital

Dr.-Ing. Hans-Markus Callsen-Bracker


In den USA wurde 1946 mit Unterstützung der Eliteuniversität Harvard und MIT die erste Venture Capital Gesellschaft (kurz: VC-Gesellschaft) American Research and Development (ARD) gegründet. Ihr Ziel, wissenschaftliche Erkenntnisse aus der Rüstungsforschung zu kommerzialisieren, wurde mit großem Erfolg umgesetzt: Allein die Beteiligung in Höhe von 70.000 US-Dollar an Digital Equipment konnte später für 355 Millionen US-Dollar am Markt platziert werden. Auch bei vielen Erfolgsgeschichten der letzten 30 Jahre in den USA, wie z. B. Apple, Microsoft, FedEX, Genentech oder Cisco wurde in der Gründungsphase Venture Capital eingesetzt.

Bei VC-Gesellschaften handelt es sich um Finanzintermediäre, die Wagniskapital (Venture Capital) jungen, riskanten Unternehmen mit hohem Wachstumspotenzial zur Verfügung stellen. Dies geschieht z. T. in Form zeitlich begrenzter Minderheitsbeteiligungen oder durch den Einsatz hybrider Finanzierungsinstrumente. Dabei werden Wandelanleihen oder wandelbare Vorzugsaktien mit dem Ziel der späteren Umwandlung in Stammaktien verwendet. VC-Gesellschaften streuen in der Regel ihre Beteiligungen über mehrere Portfolio Unternehmen (PU), die normalerweise zum Zeitpunkt der Investition noch nicht börsenreif sind.

Ziel der VC-Gesellschaft ist es, am Wachstum ihrer Beteiligungsunternehmen zu partizipieren, um hohe Renditen beim Rückzug, dem so genannten Exit, aus dem PU zu erzielen. Die Desinvestition erfolgt häufig nach 5-7 Jahren durch einen der folgenden Haupt Exit-Kanäle: Rückkauf der Unternehmensteile durch den Gründer (Share Buy Back), den Börsengang (IPO), den Verkauf an ein anderes Unternehmens (Trade Sale), den Verkauf an einen anderen Finanzinvestor oder die Liquidation des Unternehmens.

Die Befristung des zeitlichen Engagements der VC-Gesellschaft hat mehrere Ursachen: Zum einen refinanzieren sich die Venture Capital Unternehmen in den USA typischerweise als Fonds mit begrenzter Laufzeit, so genannten closed-end fonds, und werden in der Regel nach 8 bis 10 Jahren aufgelöst. Ferner hat die Realisierung von Beteiligungsgewinnen eine starke Signalwirkung für die Anleger und damit eine positive Wirkung auf die Reputation des Fonds und dessen Manager. Ein weiterer Grund besteht darin, dass die Portfolio Unternehmen (PU) nach einer gewissen Zeit, wenn sich ihr Wachstum verlangsamt hat und eine gesicherte Ertragslage vorhanden ist, nicht mehr zum Rendite-Risiko-Profil der VC-Gesellschaft passen.

Das hohe Risiko und die große Unsicherheit bezüglich der Erfolgschancen und zukünftigen Ertragskraft der PUs spiegeln sich in der mit etwa 20-30% relativ hohen Rate an Total- und Teilverlusten der eingesetzten Summe wider. Da häufig der Hauptwert der Unternehmen in immateriellen Werten wie Patenten und Konzepten besteht, erhält die VC-Gesellschaft im Konkursfall regelmäßig nichts oder nur einen kleine Bruchteil der ursprünglich eingesetzten Summe zurück. Es wurde beobachtet, dass bei 60-70 % der Engagements von Beteiligungsgesellschaften, den so genannten lebenden Toten (living dead), die Ertragskraft der PUs nur dazu ausreicht, das eingesetzte Kapital zurück zu erhalten. Nur bei höchsten 10%, den Erfolgsunternehmen (high flyer), gelingt eine Desinvestition mit hohen Renditen.

Um nur die erfolgsversprechenden Unternehmen zu finanzieren und dadurch das Risiko des Totalverlustes zu minimieren, betreiben die VC-Gesellschaften eine systematische Beteiligungswürdigkeitsprüfung (Screening). Dabei werden maximal 2-5 % der eingesendeten Businesspläne berücksichtigt. Diese Zahl schwankt natürlich mit den Marktgegebenheiten. Die Begrenzung des Engagements der VC-Gesellschaft auf eine kleine Zahl von PUs liegt unter anderem an den beschränkten Ressourcen der VC-Geber. Sie erbringen neben Finanz- auch Serviceleistungen für das PU. Ihre Unterstützungsleistung kann sich vom Einbinden neuer Investoren, dem Anwerben neuer Mitarbeiter, über das Vermitteln kritischer Kontakte bis hin zur Beratung in strategischen Management-Fragen erstrecken.

Als Führungs-Investor (Lead Investor) werden VC-Gesellschaften bezeichnet, die bereits in einer frühen Entwicklungsphase des PUs federführend tätig werden. Der für die Betreuung des Beteiligungsunternehmens zuständige Manager eines Lead Investors hat einen großen Zeitaufwand mit der Betreuung des PU. Allein der persönliche Kontakt, sowohl durch Anwesenheit im Unternehmen als auch durch Telefonate mit der Geschäftsleitung, ist einer Studie von Sahlmann (1990) zufolge mit einem Zeitaufwand von mindestens 100 Stunden pro Jahr und Unternehmen verbunden.

VC-Gesellschaften großer Konzerne (Corporate Venture Capital) haben zum Teil neben dem Renditeziel der „klassischen“ Venture Capital Gesellschaft Ziele, wie z. B. die Akquisition neuer Geschäftsmodelle, innovativer Technologien und Konzepte für den Mutterkonzern.

Während in den USA die ersten VC-Gesellschaften bereits kurz nach dem zweiten Weltkrieg entstanden (s. o.), entwickelte sich der Venture Capital Markt in Deutschland erst Ende der achtziger Jahre. Aufgrund der kürzeren Geschichte liegen für den inländischen Markt erheblich weniger statistische Daten vor. Zudem unterscheiden sich die gesetzlichen Rahmenbedingungen wie auch die Marktgegebenheiten in Deutschland und den Vereinigten Staaten zum Teil gravierend. Die in Europa übliche Definition von „Beteiligungskapital“ (Venture Capital) umfasst im Gegensatz zu den USA auch die Finanzierung der Expansionsphase von Unternehmenskäufen durch das unternehmenseigene Management (Management-Buy-out) bzw. eines unternehmensfremden Managements (Management-Buy-in).

Aufgrund der verschiedenen Rechtsordnungen werden unterschiedliche Gesellschaftsformen vorrangig eingesetzt. In den USA werden neue Unternehmen häufig als Aktiengesellschaft gegründet, während in Deutschland die GmbH als Gesellschaftsform dominiert. Die Beteiligung der VC-Gesellschaften erfolgt in Deutschland oft in Form der stillen Gesellschaft gemäß §§ 230 ff HGB.

Ferner unterscheidet sich die Mittelherkunft der VC-Gesellschaften in Deutschland und den USA. Während in den USA häufig Pensionsfonds und Stiftungen der großen Universitäten Geldgeber sind, kommen die finanziellen Mittel in Deutschland in großem Umfang von Banken und Versicherungen sowie in nicht unerheblichem Maße vom Staat. In Deutschland gibt es große öffentliche VC-Gesellschaften, die meist einen regionalen Investmentfokus haben. Daneben existieren zusätzlich ca. 500 verschiedene staatliche Förderprogramme. Es lassen sich zwei Arten von staatlicher Förderung unterscheiden: Bei der direkten Subvention stellt die staatliche Stelle Finanzmittel in Form von unbesicherten Krediten mit sehr niedrigen Zinsen jungen Unternehmens zur Verfügung, in denen sich bereits mindestens eine VC-Gesellschaft als Lead Investor engagiert hat. Die Förderung des Staates bei indirekter Subvention konzentriert sich darauf, einen Teil des Risikos der VC-Gesellschaft zu tragen. Ziel dieser Risikoübernahme ist es, die VC-Gesellschaften zu noch mehr Beteiligungen zu bewegen. Bei staatlicher Förderung gibt es häufig einen Fokus auf z. B. die Schaffung neuer Arbeitsplätze in der jeweiligen Region.

Charakteristisch für VC-Finanzierung ist die Staffelung der Kapitalzufuhr. Aus dem Businessplan werden Meilensteine abgeleitet, die zum Erreichen der nächsten Stufe erfüllt werden müssen. Bei jeder neuen Runde werden in der Regel die Anteile am Unternehmen neu verhandelt. Je weiter das Unternehmen dabei kommt, umso höher wird natürlich auch die so genannte Premoney Bewertung des Unternehmens und umso teurer wird es für Kapitalgeber sich ins Unternehmen ein zu kaufen. Schwächephasen des Unternehmens hingegen kann die VC-Gesellschaft nutzen, um sich billig einen großen Anteil des Unternehmens zu sichern. Dabei verfolgen viele VC-Gesellschaften die klare Zielsetzung, dass ihr Anteil am Unternehmen 50 % nicht überschreitet, da dies negativ auf die Motivation des Gründers bzw. des Gründungsteams wirken könnte.

Die Phasenfinanzierung hat für die VC-Gesellschaften einen Wert, da sie ihr eine wertvolle Abbruchoption verschafft. Im Fall des Scheiterns ist bei einer vollständigen Up-front-Finanzierung der gesamte Investitionsbetrag gefährdet, während bei der Staffelung der Kapitalzufuhr immer nur das bisher eingesetzte Kapital riskiert wird. Außerdem wird im Laufe der Zeit immer besser abschätzbar, wie gut sich das Unternehmen tatsächlich entwickeln wird.

Ebenfalls typisch für VC-Finanzierungen ist neben der Staffelfinanzierung die Syndizierung. Es lässt sich beobachten, dass häufig Venture Capital Geber versuchen, andere Wagniskapitalgeber mit ins Boot zu holen, um das eigene Risiko nicht zu groß werden zu lassen und um Netzwerkeffekte verstärkt nutzen zu können. In der Regel tritt auch bei der Syndizierung ein Venture Capital Geber als Lead Investor auf.

Literaturverzeichnis

Principles of Corporate Finance R. A. Brealey/ S. C. Myers/ F. Allen

2007, McGraw Hill,

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