Unternehmenswert bei Steuern

Dr.-Ing. Hans-Markus Callsen-Bracker


Zum Einfluss einer proportionalen Gewinnsteuer auf den Unternehmenswert

Ihr solltet immer im Hinterkopf behalten: Modigliani und Miller sind mit ihren Irrelevanzthesen nur der "starting point" von dem die ganze Kapitalstruktur/Unternehmenswert-Diskussion beginnt. Im Weiteren wollen wir ihre Annahmen schrittweise lockern, um zu sehen, dass die Kapitalstruktur mit großer Wahrscheinlichkeit in der Praxis sehr wohl wertschaffend oder wertvernichtend wirken kann. Am besten sieht man das am Beispiel der Steuern.

Wir stellen uns ein Steuerregime mit einer Körperschaftsteuer von 25 % und einer Einkommensteuer von 40% vor. Die Körperschaftsteuer wird anhand des Nettogewinns (also Bruttogewinn abzüglich Fremdkapitalkosten) berechnet. Die Einkommensteuer wird auf alle Kapitalerträge gleichermaßen (also sowohl auf Dividenden als auch Zinszahlungen) erhoben.

Wir nehmen an, dass ein Unternehmen einen Bruttogewinn von 100 Euro realisiert. Um zu zeigen, dass die Kapitalstruktur einen Einfluss auf den Unternehmenswert (Summe aus EK und FK) haben muss, vergleichen wird den Fall der vollständigen Eigenkapital-Finanzierung mit dem Fall teilweiser Fremdfinanzierung. Damit man sich das Ganze richtig gut vorstellen kann, gehen wir von einer Ein-Mann-GmbH aus. Es gibt nur einen Eigner. Der kann der GmbH das benötigte Kapital entweder vollständig als Eigenkapital oder zum Teil als Eigenkapital und zum Teil als Darlehen zur Verfügung stellen. In beiden Fällen hält der "Eigner" sämtliche Finanztitel des Unternehmens.

1. Fall: Unternehmen ist vollständig mit EK finanziert:

 

Gewinn vor Steuern :100 Euro
- Körperschaftsteuer (25%):- 25 Euro
=Dividende:75 Euro
- Einkommensteuer (40%)30 Euro
=Cash in der Kasse:45 Euro

 

Bei vollständiger Eigenfinanzierung bleiben also am Ende des Tages 45 Euro in der Kasse übrig. Im 2. Fall ist die GmbH z. T. mit EK und zum Teil mit FK finanziert. Wir nehmen exemplarisch an, dass in jeder Periode Zinszahlungen in Höhe von 50 Euro vereinbart wurden:

 

Gewinn vor Steuern und Zinsen:100 Euro
- Zinsen:50 Euro
Gewinn vor Steuern:50 Euro
- Körperschaftsteuer (25%):- 12,50 Euro
=Dividende:37,5 Euro
+Zinseinkünfte:50 Euro
=Summe Zinsen und Dividenden87,5 Euro
- Einkommensteuer (40%)35 Euro
=Cash in der Kasse:52,50 Euro

 

Bei der zweiten Form der Finanzierung hat der Eigner/Gläubiger mit 52,50 Euro ganze 7,50 Euro jedes Jahr NACH STEUERN mehr in der Kasse. Das sind stolze 16 % mehr als bei reiner Eigenfinanzierung! Und in beiden Fällen gehört ihm das ganze Unternehmen, da er stets alle Finanzierungstitel besitzt!

Wir erkennen: NATÜRLICH muss hier der Unternehmenswert im zweiten Fall höher sein, schließlich bekommt man bei gleichem Risiko jedes Jahr netto mehr raus!

Die Einkommensteuer habe ich bei dem Beispiel nur aufgeführt, um den Effekt der Einkommensteuer zu verdeutlichen. Schließlich sollte man als Anleger stets die eigene NETTO-Position im Auge haben. Für die Betrachtung, die ich hier im Weiteren anstellen möchte, benötigen wir die Einkommensteuer allerdings nicht mehr. Das liegt daran, dass das Netto-Einkommen des Eigentümers/Gläubigers einfach

 

 

ist. Die Höhe der Einkommensteuer spielt also für das eigentliche Optimierungskalkül keine Rolle. Es gilt, die Summe aus Dividenden und Zinsen in den zukünftigen Perioden zu maximieren, unabhängig vom ersten Klammerterm, mit dem ja in jedem Fall noch multipliziert werden muss, um die Netto-Position zu erhalten.

Deshalb kann man bei dem hier betrachteten Steuerregime den Einkommensteuersatz getrost vernachlässigen. Das werde ich im Weiteren auch tun. Wenn man sich also nur die proportionale Körperschaftsteuer anschaut, dann gilt bei vollständiger Eigenfinanzierung in unserem Beispiel mit einem nicht-wachsenden Unternehmen, dass dessen Wert sich einfach als ewige Rente ergibt:

 

 

Bei den Eigenkapitalkosten des unverschuldeten Unternehmens handelt es sich jetzt natürlich um die nach Steuern geforderten Eigenkapitalkosten. Wie errechnet sich jetzt jedoch der Wert des verschuldeten Unternehmens?

Um diese Frage zu beantworten, muss man sich als erstes anschauen, wie viel jedes Jahr insgesamt an die Kapitalgeber (Eigner und Gläubiger) fließt. Im Fall vollständiger Eigenfinanzierung ist das:

 

 

Für den Fall der Mischfinanzierung mit Eigen- und Fremdkapital erwarten die Eigenkapitalgeber jedes Jahr:

 

 

Die Fremdkapitalgeber erwarten in jeder zukünftigen Periode gerade E(XFK), so dass Fremdkapital- und Eigenkapitalgeber zusammen, die folgende jährliche Zahlung erwarten:

 

Wenn man diese Zahlung mit der reinen Eigenfinanzierung vergleicht, bei der der Eigner lediglich

 

erhielt, dann stellt man fest, dass jedes Jahr

 

 

mehr an die Kapitalgeber fließt. Aus dieser jährlichen, zusätzlichen Zahlung resultiert ein Barwertvorteil. Schließlich bilden die zusätzlichen jährlichen Zahlungen einen ganzen Zahlungsstrom. Für den Barwert des Steuervorteils durch die teilweise Fremdfinanzierung hat sich der englische Begriff "Tax Shield" durchgesetzt.

Es sieht also so aus, als ob der Unternehmenswert des verschuldeten Unternehmens den Unternehmenswert des unverschuldeten Unternehmens gerade um diesen Barwert des Steuervorteils übersteigt. Wenn wir jetzt annehmen, dass der Barwert des Steuervorteils sicher ist, kann man als Kalkulationszinssatz den sicheren Zinssatz rf verwenden:

Die Formel gilt in dieser Form natürlich nur bei dem sehr einfachen Steuerregime mit nur einem proportionalen Körperschaftsteuersatz und wenn man die Einkommensteuer ausblendet. Das aktuelle deutsche Steuersystem ist wahnsinnig kompliziert und macht die Unternehmenswert-Bestimmung nicht unbedingt leichter. So macht beispielsweise die Rechtsform des Unternehmens einen Unterschied bei der Besteuerung. Dazu später mehr.

Was wir hier gerade kennen gelernt haben, ist der so genannte APV-Ansatz. APV steht für "Adjusted Present Value". Also "angepasster Barwert". Deshalb "angepasst", weil der Gesamtwert als Summe einzelner Barwerte berechnet wird, für deren Bestimmung jeweils der an das Risikoprofil des jeweiligen Zahlungsstromes angepasste Kalkulationszinsfuß verwendet wird.

Der APV-Ansatz gehört zur Gruppe der so genannten Entity-Verfahren. Man teilt die Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) in Equity- und Entity-Verfahren ein. Ziel ist stets die Wertbestimmung des Eigenkapitals. Dazu gibt es jedoch nun grundsätzlich zwei gangbare Wege, da der Unternehmenswert ja die Summe aus Eigen- und Fremdkapital ist: Entweder man bestimmt zunächst den Unternehmenswert und subtrahiert dann den Marktwert des Fremdkapitals oder man bestimmt direkt den Wert des Eigenkapitals durch Diskontierung des Flow to Equity. Die erste Vorgehensweise wird bei den Entity-Verfahren gewählt, da ja zunächst der gesamte Unternehmenswert (engl. Entity) bestimmt wird. Der direkte Weg der Bestimmung des Wertes des Eigenkapitals heißt Equity-Ansatz. Equity ist englisch und bedeutet einfach Eigenkapital.

Der APV-Ansatz, den wir hier kennen gelernt haben, gehört also zu den Entity-Ansätzen. Das Vorgehen zur Ermittlung des Wertes des Eigenkapitals ist das folgende: Zunächst wird der Unternehmenswert bei fiktiver Eigenfinanzierung bestimmt. Dabei werden auch fiktive Steuerzahlungen, die bei vollständiger Eigenfinanzierung fällig würden, berücksichtigt. Dann wird der Tax-Shield bestimmt und hinzuaddiert und schließlich wird der Marktwert der Verbindlichkeiten subtrahiert. Zur Barwert-Bestimmung werden die so genannten Free Cash Flows herangezogen. Die Free Cash Flow, die zu Ehren des amerikanischen Wirtschaftswissenschaftler auch Jensen-Cash Flows genannt werden, können indirekt aus dem Gewinn vor Steuern und Zinsen (EBIT - earnings before interest and taxes) herausgerechnet werden:

 

(1)EBIT
(2)- fiktive Steuern auf das operative Ergebnis vor Steuern
(3)+ Abschreibungen
(4)+/- Erhöhung/ Minderung der Pensionsrückstellungen
(5)- Investitionen in das Anlagevermögen
(6)-/+ Erhöhung/ Minderung des Working Capital (= Umlaufvermögen - kurzfristige Verbindlichkeiten)
(7)= Free Cash Flow (Jensen-Cash Flow)

 

Das zweite wichtige Entity DCF-Verfahren ist der WACC-Ansatz. Der Steuervorteil der Fremdfinanzierung wird bei diesem Ansatz im Kalkulationszinssatz den WACC berücksichtig. Falls nur eine proportionale Körperschaftsteuer vorhanden ist, ergeben sich die Steuer-WACC zu:

Bei diesem Entity-Verfahren wird der Unternehmenswert zunächst bestimmt, indem die FCF bei fiktiver Eigenfinanzierung mit den WACC diskontiert werden. In einem zweiten Schritt muss dann der Marktwert des Fremdkapitals subtrahiert werden. Der Unternehmenswert berechnet sich hier in unserem Beispiel mit Hilfe des WACC-Ansatzes folgendermaßen:

Wenn man von denselben Annahmen ausgeht, muss man mit Hilfe beider Entity-Verfahren, also sowohl mit dem APV-Ansatz als auch mit dem WACC-Ansatz, zum selben Ergebnis kommen.

Beim WACC-Ansatz tritt jedoch ein konzeptionelles Problem auf, das man sofort erkennt, wenn man für die WACC die so genannte "Textbook-formular", die wir gerade kennen gelernt haben, einsetzt:

 

 

Man erkennt sofort, dass man, um den Unternehmenswert V zu bestimmen, selbigen bereits kennen muss! Schließlich wird V zur Bestimmung der WACC benötigt. Die Katze beißt sich beim WACC-Ansatz also in den Schwanz. Man spricht hier vom so genannten Zirkularitätsproblem. Dieses Problem ist nicht unlösbar, sondern man kann z. B. mit Hilfe einer numerischen Iteration eine Näherung finden. In der Praxis wird bei DCF-Analysen gerne so getan, als ob es das Zirkularitätsproblem gar nicht gibt. Man muss sich dabei natürlich stets vor Augen halten, dass es nie möglich ist, den Unternehmenswert exakt zu bestimmen. Auch wenn das einem durch die scheinbar so exakte Rechenarithmetik der DCF-Verfahren, die auch als "objektive" Verfahren zur Unternehmensbewertung bezeichnet werden, vorgegaukelt wird.

Trade-off Ansatz

Hirshleifer, Myers und Robichek entwickelten den so genannten Trade-off Ansatz. Sie stellten dem "Vorteil" einer höheren Verschuldung in Form des Tax Shieldes den "Barwertnachteil", der aus potenziell in der Zukunft auftretenden Insolvenzkosten entsteht, gegenüber. In der Abbildung erkennt man, dass dies zu einem kritischen Verschuldungsgrad führen könnte, bei dem der Unternehmenswert maximal ist. Man beachte, dass weder beim APV-Ansatz noch beim WACC-Ansatz auf den Unternehmenswert tendenziell senkenden Barwert der Insolvenzkosten eingegangen wird. Die "textbook-formula" der WACC suggeriert, dass die durchschnittlichen Kapitalkosten mit zunehmender Verschuldung fallen, was einem steigenden Unternehmenswert entspricht.

Literaturverzeichnis

Finanzierung und Investition Lutz Kruschwitz

2007, Oldenbourg,

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Principles of Corporate Finance R. A. Brealey/ S. C. Myers/ F. Allen

2007, McGraw Hill,

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Als PDF herunterladen

Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions - Implications for Capital Budgeting Stewart C. Myers

1974, Journal of Finance, 29, S. 1-25,

Finanzwirtschaft der Unternehmung Perridon/ Steiner

2007, Vahlen,

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