Fehlanreize bei Fremdfinanzierung

Dr.-Ing. Hans-Markus Callsen-Bracker


Bei den Kapitalgesellschaften (AG, GmbH etc.) ist die Haftung auf das Vermögen der Gesellschaft beschränkt, so dass im Insolvenzfall von den Fremdkapitalgebern nicht auf das Privatvermögen der Eigner zurückgegriffen werden kann. Andererseits haben die EK-Geber im Falle der positiven Unternehmensentwicklung einen Anspruch auf alles, was über den Festbetragsanspruch der Gläubiger hinausgeht. Diese Asymmetrie der Zahlungsansprüche des Eigen- und des Fremdkapitals bereitet den Boden für einige der im folgenden skizzierten Fehlanreize bei Fremdfinanzierung. Stellen wir uns zunächst die folgende Situation vor: Ein Unternehmen hat die hier aufgeführte Bilanz mit Buchwerten:
 
 
 
Allerdings weichen die Buchwerte in der Bilanz ziemlich stark von den tatsächlichen Marktwerten ab, wie man unschwer an der folgenden Abbildung erkennt:
 
 
Die Aktiva des Unternehmens - zu Marktwerten bewertet - sind weniger als die Schulden in Höhe von 100 Euro des Unternehmens wert. Das würde bedeuten, dass das Unternehmen nicht in der Lage wäre, seine Schulden heute zu begleichen. Folgerichtig ist der Kurs der Unternehmensanleihen mit 50 Euro auch nur die Hälfte des Nominalbetrages. Wir nehmen an, dass das FK erst in ein paar Jahren fällig ist, so dass die Unternehmensleitung noch die Chance hat, das Ruder rum zu reißen und durch eine Steigerung des Unternehmenswertes die drohende Insolvenz ab zu wenden. Nur aus diesem Grund hat zurzeit das Eigenkapital noch einen Wert. Im Prinzip entspricht der Wert des Eigenkapitals einer Optionsprämie einer Kaufoption auf die Unternehmensaktiva, deren Ausübungspreis der Nennbetrag der Anleihen ist und die zur Zeit leider aus dem Geld ist (Damit ist gemeint, dass der Ausübungspreis höher als der Unternehmenswert ist).
 
 
 

Um den Wert des Eigenkapitals zu maximieren, haben die Unternehmenseigener nun unter Umständen den Anreiz ein hochriskantes Projekt durchzuführen, da sie bei einem guten Ausgang den Wert des Eigenkapitals enorm gesteigert hätten und bei einem schlechten Ausgang nur den Wert der Aktien abschreiben können, die schon jetzt kaum noch etwas wert sind! Dieses Phänomen nennt man Risikoanreizproblem.

 

Mal angenommen, es existiert die Möglichkeit 20 Euro aus der Kasse (in der Bilanz unter „Umlaufvermögen" verbucht) zu nehmen und in ein hoch riskantes Projekt zu investieren, dessen Rückflüsse zweipunktverteilt sind: Mit 80 prozentiger Wahrscheinlichkeit tritt der Totalverlust ein und mit 20 Prozent Wahrscheinlichkeit kommt es zu sehr hohen Rückflüssen in Höhe von - sagen wir - 200 Euro. Die Zahlen sind jetzt eigentlich ziemlich willkürlich gewählt, aber ich denke dass Ihr mir soweit zustimmen werdet, dass dieses Projekt sehr riskant ist. Allerdings wird der Marktwert dieses Projektes ziemlich niedrig sein, da Kapitalmärkte in der Regel risikoavers sind und vom Erwartungswert Risikoprämien abziehen. Der Erwartungswert dieses riskanten Projektes ist: 0,2 · 200 Euro + 0,8 · 0 Euro = 40 Euro. Allerdings ist die Risikoprämie des Marktes für ein derartiges Glücksspiel saftig: Sie beträgt 24 Euro, so dass der Kapitalwert mit NPV = - 20 + (40 - 24) = - 4 Euro negativ ist. (Anmerkung: Bei der Kapitalwertberechnung habe ich übrigens angenommen, dass der sichere Zins, mit dem ich das Sicherheitsäquivalent (in Höhe von 16 Euro) der Rückflüsse diskontiert habe, gleich Null ist.) Der negative Kapitalwert macht klar, dass durch dieses Projekt zum Zeitpunkt der Investition Wert vernichtet wird, so dass sich die folgende Marktwertbilanz ergibt:

 
 

Es ist unschwer zu erkennen, dass der Marktwert des Unternehmens gesunken ist. Der Marktwert des Umlaufvermögens ist um die Investitionssumme in Höhe von 20 Euro gesunken, der Wert des Anlagevermögens jedoch lediglich um 16 Euro gestiegen. Die Differenz ist auf den negativen Kapitalwert der Investition zurückzuführen: Man wird das neu hinzugekommene riskante Projekt auf dem Kapitalmarkt nur los, wenn man dem Käufer 4 Euro dafür zahlt, dass er uns diese Projekt abnimmt. Die Investition hat folgerichtig zur Folge, dass das Unternehmen jetzt nur noch 56 Euro statt wie vor dem hoch spekulativen Investment 60 Euro wert ist.

 
Da drängt sich natürlich die Frage auf, wieso die Eigentümer einen Anreiz haben, das riskante Projekt durchführen zu lassen. Die Antwort auf diese Frage finden wir, wenn wir uns die Passivseite der Marktwertbilanz anschauen: Zwar ist der insgesamt zu verteilende Kuchen kleiner geworden, aber die Aktionäre erhalten von diesem Kuchen ein größeres Stück. Die Anleihenobligationäre sind hingegen geschädigt worden. Dieses Verhalten der Eigner wird auch gerne als Moral Hazard bezeichnet. Die Wertsteigerung des Wertes des Eigenkapitals ist darauf zurück zu führen, dass, falls der gute Zustand eintreten sollte, das Unternehmen 240 Euro wert ist und die Kaufoption der Eigner weit im Geld (auf Englisch: "in the money") ist: Die Schulden in Höhe von 100 Euro werden beglichen und es bleiben immer noch 140 Euro für die Aktionäre übrig. Im guten Zustand, der leider nur mit einer Wahrscheinlichkeit von 20 Prozent eintritt, sind alle zufrieden. Nur weiß man das ex-ante natürlich noch nicht. Aus heutiger Sicht ist nur der Werttransfer von den Fremdkapitalgebern hin zu den Aktionären an der Börse zu beobachten. Im schlechten Fall, der ex-post leider auch eintreten kann, ist das Unternehmen nur 40 Euro wert und die Gläubiger müssen einen Verlust von 60 Euro einstecken. Die Eigner hingegen sind durch die begrenzte Haftung geschützt und müssen nichts nachschießen.
 

Neben dem eben beschriebenen Risikoanreizproblem (englisch: risk shifting, oder asset substitution) existieren noch andere potenzielle Fehlanreize bei Fremdfinanzierung, von denen einige z. B. die folgenden sind:

  • Fremdfinanzierte Ausschüttung (Cash in and Run)
  • Unterinvestitionsproblem (ähnlich dem Problem, das auf englisch "Refusing to contribute Equity Capital" genannt wird)
  • Überinvestitionsproblem (ähnlich wie Risikoanreizproblem)
  • consumption on the job (nicht unbedingt nur ein Problem bei FK-Finanzierung)

Bei der fremdfinanzierten Ausschüttung, die Brealey und Meyers auf englisch „Cash in and Run" nennen, besteht der Fehlanreiz der Eigentümer darin, dass sie im Falle einer drohenden Insolvenz einen Anreiz besitzen, Eigenkapital durch neues, zusätzliches Fremdkapital zu ersetzen. Sie finanzieren also quasi ihre Ausschüttung fremd. Die neuen Fremdkapitalgeber kalkulieren bei der von ihnen geforderten Verzinsung bereits ein, dass das Unternehmen finanziell mit dem Rücken zur Wand steht, und fordern einen entsprechend hohen Zins.

 

Die Altgläubiger, deren Verzinsung vereinbart wurde, als es dem Unternehmen noch gut ging, werden bei diesem „Abcashen" der Eigentümer, das z. B. in Form einer Sonder Cash-Dividende erfolgen kann, geschädigt. Schließlich stellen sie in Anbetracht der neuen Situation ihr Kapital viel zu günstig zur Verfügung. Folgerichtig wird der Marktwert der Altverbindlichkeiten stark fallen.

 
Eine ganz ähnliche Situation kann man beobachten, wenn ein solide finanziertes Unternehmen mit moderatem Verschuldungsgrad von einer Leveraged Buyout Firm aufgekauft wird. Diese Transaktionen werden mit hochriskanten und sehr hoch verzinsten Anleihen, so genannten Junk Bonds, finanziert. Nach dem Aufkauf des Eigenkapitals des Zielunternehmens, kommt es zu einer Verschmelzung der beiden Unternehmen, so dass nach der Transaktion das Zielunternehmen hoch verschuldet ist. Leidtragende der ganzen Geschichte sind die Altgläubiger. Schließlich ist die von ihnen früher vereinbarte Verzinsung in Anbetracht des neuen sehr hohen Verschuldungsgrades des Unternehmens viel zu niedrig. Der Marktwert der Altschulden stürzt ab. Hier stellt sich natürlich die Frage: Wohin verschwindet dieser Wert? Die Antwort lautet wahrscheinlich, dass zum einen, schlicht und ergreifend, Wert vernichtet wird und dass zum anderen erneut ein Werttransfer von den Altgläubigern hin zu den neuen Eigentümern, den „Heuschrecken", stattfindet. Insgesamt ähnelt diese LBO-Transaktion der fremdfinanzierten Ausschüttung, da Eigenkapital durch höher verzinstes Fremdkapital ersetzt wird. Rationale Fremdkapitalgeber sind nicht doof, sondern antizipieren vielmehr ex-ante, dass es nach Vertragsschluss zu opportunistischem Verhalten durch den Kreditnehmer kommen kann. Aus diesem Grund betreiben sie vor der Kreditvergabe eine intensive Kreditwürdigkeitsprüfung. Bei börsengehandelten Unternehmen wird die Kreditwürdigkeit regelmäßig von großen Rating-Agenturen wie Moody's oder Standard and Poor's durchgeführt. Das Rating hat einen starken Einfluss, auf die Höhe der Fremdkapitalkosten eines Unternehmens. Das verdeutlicht die folgende Grafik:
 
 
Ab einem Rating von Ba wird von sogeannten "junk bonds" gesprochen, während Schuldverschreibungen mit einem Rating zwischen Aaa und Baa als "investment grade bonds" bezeichnet werden. Außerdem werden von Banken gerne Covenants (so genannte Negativklauseln) vereinbart, die z. B. die Einhaltung bestimmter Liquiditäts- und Bilanzkennzahlen fordern bzw. ausschließen, dass noch zusätzliche Kredite aufgenommen werden. Ferner sichern sich Banken gerne ab, indem sie die Haftungsmasse durch zusätzliche Sicherheiten erweitern.
Literaturverzeichnis

Grundzüge der Finanzierung und Investition Hans Hirth

2008, Oldenbourg, 129-134

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