Hybride Finanzierungsinstrumente

Dr.-Ing. Hans-Markus Callsen-Bracker


Finanzierungsinstrumente, die eine Zwischenstellung zwischen Eigen- und Fremdkapital einnehmen, da sie Merkmale beider Kapitalarten aufweisen, werden hybrides oder mezzanines Kapital genannt. Der Begriff Mezzanine Capital geht auf das Italienische Wort "il mezzanino" zurück, was so viel wie "Zwischengeschoß" bedeutet. Beim hybriden Kapital handelt es sich also um ein Mittelding zwischen dem Eigenkapital im Erdgeschoss und dem Fremdkapital in der ersten Etage. Im Weiteren werde ich die folgenden Finanzinstrumente vorstellen, die alle einen hybriden Charakter haben:

  • Wandelanleihen
  • Optionsanleihen
  • Aktienanleihen
  • partiarisches Darlehen
  • stille Gesellschaft
  • Gesellschafterdarlehen
  • Nachrangdarlehen
  • Genussschein

Beginnen wir mit der Wandelschuldverschreibung, die auf Englisch "convertible bond" heißt. Sie ähnelt der normalen Anleihe. Allerdings hat der Wandelobligationär das Recht seine Wandelanleihen meist nach Ablauf einer bestimmten Haltefrist in Aktien des Unternehmens zu tauschen. Der Obligationär nimmt also eine Long Position ein. Er hat das Recht, eine bestimmte Anzahl Aktien statt der Rückzahlung des Nennbetrages der Anleihe zu beziehen. Da dem Gläubiger ein zusätzliches Recht eingeräumt wird, ist die Verzinsung der Wandelanleihe in der Regel niedriger als das marktübliche Zinsniveau für Anleihen.

 

Der Wert der Wandelanleihe ist eng an den Unternehmenswert gekoppelt. Der Wert der Anleihe lässt sich zum Ausübungszeitpunkt einfach bestimmen. Denn zu diesem Zeitpunkt ist der Wert der Wandelanleihe gleich ihrem inneren Wert ist. Schließlich ist nun ihr Zeitwert, der während der Laufzeit aufgrund des Optionscharakters der Wandelanleihe größer als Null ist, gleich Null. Wir betrachten den einfachen Fall, dass ein Unternehmen mit einer einzigen Wandelanleihe fremdfinanziert ist und sonst keine Schulden aufweist. Wir nehmen außerdem an, dass für den Fall, dass der Unternehmenswert unterhalb des Nennbetrags der Wandelanleihe liegt, Insolvenz eintritt und der Wandelobligationär den Restwert des Unternehmens erhält.

Zur Ausgabe von Wandelanleihen muss die Hauptversammlung mit mindestens einer Dreiviertelmehrheit des vertretenen Grundkapitals eine bedingte Kapitalerhöhung beschließen. Die Altaktionäre erhalten keine Bezugsrechte. Um die Vermögensposition der Wandelobligationäre abzusichern, werden häufig Verwässerungsschutzklauseln vereinbart. Schließlich führt beispielsweise eine Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln, eine ordentliche Kapitalerhöhung oder eine Dividendenausschüttung zu einem Kursverlust der Unternehmensaktien, so dass der Wert des Wandelungsrechtes sinkt, da durch das Wandlungsverhältnis das Recht auf den Bezug einer bestimmten Anzahl von Aktien festgelegt ist. Um diese Verwässerung des Vermögensanspruches, die auch als Dilution bezeichnet wird, zu verhindern, werden vertraglich "Anti-Dilution Protection" Regelungen vereinbart. Das Gesetz sieht bei einer Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln eine entsprechende Erhöhung des bedingten Kapitals vor und verhindert so die Dilution des bedingten Kapitals.

 

Beinahe identisch zur Wandelanleihe ist die Ausgestaltung der Umtauschanleihe. Der Hauptunterschied besteht jedoch darin, dass der Halter der Umtauschanleihe kein Wandelrecht auf Aktien des Emittenten der Umtauschanleihe, sondern auf Aktien eines anderen Unternehmens hat.

 

Bei der Optionsanleihe ist die Option des Halters anders als bei der Wandelanleihe von der Anleihenkomponente abtrennbar. Die Optionsanleihe besteht also aus einer gewöhnlichen Anleihe und einem Optionsschein. Die Ausübung der Option hat keinen Einfluss auf den durch die Anleihenkomponente verbrieften Festbetragsanspruch. Die Verzinsung der Optionsanleihe liegt vergleichbar mit der der Wandelanleihe unterhalb der marktüblichen Verzinsung, da der Gläubiger neben dem Anspruch auf den Nennbetrag, das Recht erhält Unternehmensaktien zu einem vorab festgelegten Preis, dem Ausübungspreis beziehungsweise dem Strike, zu kaufen. Grundsätzlich werden Optionsanleihen hinsichtlich des Underlyings unterschieden. Bei Interest warrants oder bond warrants ist das Underlying eine Anleihe, während es sich bei dem Underlying von stock warrant bonds und equity warrant bonds um Aktien handelt. Stock warrant bonds und Equity Warrant Bonds sind also die "klassischen" Optionsanleihen. Eine Ausübung der Option führt bei Optionsanleihen zu einer Bilanzverlängerung, da neues Eigenkapital ins Unternehmen fließt. Bei Wandelanleihen kommt es im Rahmen der bedingten Kapitalerhöhung bei Wandlung der Obligationäre zu einem Passivtausch, da lediglich Fremdkapital in Eigenkapital umgewandelt wird.

 

Bei Aktienanleihen hat der Emittent ein so genanntes aktienbezogenes Rückzahlungswahlrecht. Er kann wählen, ob er den Nennbetrag der Aktienanleihe zurückzahlt oder ob er eine gewisse Anzahl von Aktien liefert. In der Bankpraxis kursieren alle möglichen Bezeichnungen für Aktienanleihen. So werden beispielsweise die folgenden Synonyme verwendet:

  • Reverse Convertibles
  • Share-Bonds
  • Cash-or-Share-Bonds
  • Equity-Linked-Notes

Die Verzinsung der Aktienanleihe liegt in der Regel über dem marktüblichen Zinsniveau für Anleihen. Schließlich nimmt der Halter der Aktienanleihe die Short Position ein und trägt das Risiko eines Kursverfalls. Der Emittent wird anstelle des Nennbetrages Aktien liefern, falls die Aktien unterhalb des Nennbetrages notieren. Es kann also - auch wenn die Unternehmen nicht in den Konkurs gehen - zu einem empfindlichen Ausfall für den Gläubiger kommen. Den Strike errechnet man einfach, indem man den Nennbetrag durch die Zahl der Aktien teilt, die vereinbarungsgemäß angedient werden müssen. Mittlerweile sind in der Praxis zahlreiche Varianten der Equity-Linked Notes anzutreffen. Bei den Two Asset Reverse Convertibles kann beispielsweise statt des Nennbetrags eine Aktie von zwei unterschiedlichen Unternehmen angedient werden. Es wird also entweder der Nennbetrag, oder eine gewisse Anzahl Aktien von Unternehmen eins oder eine gewisse Anzahl Aktien des Unternehmens zwei geliefert. Bei Basketanleihen besteht das Underlying aus einem Korb (auf Englisch: Basket) aus Basistiteln, von denen aber keiner die gesamte Anleihe tilgen kann. Der Anleihenbetrag ist vielmehr in Tranchen aufgeteilt und es wird für jede Tranche einzeln entschieden, ob Aktien angedient werden oder der Nennbetrag dieser Tranche gezahlt wird.

 

Bei Protect-Aktienanleihen ist bei der Ausgabe noch nicht klar, ob sie tatsächlich zu Aktienanleihen werden. Dies geschieht nämlich erst, wenn das Underlying einen bestimmten Schwellenwert während der Laufzeit unterschreitet. Dieser Protect-Preis liegt in der Regel unter dem Strike. Bei Break-Aktienanleihen ist der Fall anders gelagert. Der Break-Preis, bei dem aus der Aktienanleihe eine normale Anleihe wird, liegt oberhalb des Ausübungspreises. Beiden Varianten der Aktienanleihe haben in der Regel eine Verzinsung unterhalb der Verzinsung einer sonst gleich ausgestatteten normalen Aktienanleihe, da das Risiko des Gläubigers reduziert wird.

 

Beim partiarischen Darlehen handelt es sich um einen Kreditvertrag mit fester Verzinsung, dessen Besonderheit darin besteht, dass der Kreditgeber am Gewinn beteiligt wird, sobald der Gewinn bzw. Umsatz oder die ansonsten vereinbarte Referenzgröße einen bestimmten vertraglich fixierten Schwellenwert übersteigt. Eine Verlustbeteiligung ist hingegen ausgeschlossen. Die Abgrenzung von der stillen Gesellschaft ist im Einzelfall unter Umständen schwierig. Dem partiarischen Darlehen sehr ähnlich ist die Gewinnschuldverschreibung. Dabei handelt es sich um Obligationen, die nicht an der Börse gehandelt werden und anstelle oder zusätzlich zur festen Verzinsung eine Erfolgsbeteiligung verbriefen, die z. B. an den Gewinn oder die Dividenden gekoppelt sein kann. Bei der stillen Gesellschaft wird zwischen der typischen und der atypischen stillen Gesellschaft unterschieden. Der Stille bringt seine Einlage in das Unternehmen ein. Er ist neben der vereinbarten Verzinsung am Gewinn und Verlust des Unternehmens beteiligt. Die Verlustbeteiligung ist auf maximal die Höhe seiner Einlage begrenzt und kann ausgeschlossen werden. Die stille Gesellschaft ist eine reine Innengesellschaft.

Der typische stille Gesellschafter hat keinen Einfluss auf die Unternehmenspolitik, sondern hat lediglich Informationsrechte. Von der typischen stillen Gesellschaft unterscheidet sich die atypische stille Gesellschaft unter anderem dadurch, dass der atypische stille Gesellschafter auch Einfluss auf die Unternehmensführung nimmt. Er ist nicht nur am Gewinn und Verlust beteiligt, sondern vielmehr am Vermögen des Unternehmens. Wenn er ausscheidet muss er in Höhe der wahren Werte abgefunden werden. Das ist insbesondere dann interessant, wenn stille Reserven vorhanden sind. Vom Fiskus wird der atypische Gesellschafter als Mitunternehmer gesehen, der Einkünfte aus Gewerbebetrieb erzielt.

Um die Gläubiger einer GmbH im Insolvenzfall vor missbräuchlichem Verhalten der GmbH-Gesellschafter zu beschützen, hat der Bundesgerichtshof das Rechtskonstrukt des Eigenkapital ersetzenden Gesellschafterdarlehens entwickelt: Wenn ein Gesellschafter einer GmbH im Fall der Krise ein Gesellschafterdarlehen gewährt hat, statt zusätzliches Eigenkapital nach zu schießen, dann wird dieses Darlehen im Fall der Insolvenz wie Eigenkapital behandelt. Unter Krise versteht man eine Situation, in der das Unternehmen keine Kredite zu marktüblichen Konditionen erhalten hätte.

 

Unter Genussrechten werden nur Vermögensrechte und KEINE Mitgliedschaftsrechte verstanden. Werden Genussrechte verbrieft, dann heißen sie Genussscheine. Für sie existiert keine Legaldefinition. Deshalb finden sich in der Praxis zum Teil sehr unterschiedliche Ausgestaltungen. In der Regel hat der Halter des Genussscheins ein Anrecht auf einen Anteil am Reingewinn, unter Umständen ist er auch am Liquidationserlös beteiligt. In der Regel ist das Genusskapital auch am Verlust beteiligt. Genussscheine, die nicht an eine bestimmte Rechtsform gebunden sind, bringen also für den Emittenten den Vorteil eines größeren Verlustpuffers, ohne gleichzeitig Mitgliedschaftsrechte abzugeben. Die Ausgestaltung der Genussscheine hängt entscheidend davon ab, ob der Emittent sie steuerlich lieber als FK oder als EK eingeordnet sehen will. Für Banken ist es interessant, wenn sie dem Eigenkapital zugeordnet werden, da es ihnen hilft die insbesondere von Basel II geforderten Eigenkapitalquoten einzuhalten. Großunternehmen schließen in der Regel eine Beteiligung am Liquidationserlös aus, damit das Genussscheinkapital als Fremdkapital betrachtet wird, so dass die zu zahlenden Zinsen als Betriebsausgabe verbucht werden können und somit den zu versteuernden Gewinn reduzieren.

 

Das Nachrangdarlehen wird im Insolvenzfall nachrangig, also nach den vorrangig zu bedienenden Gläubigern, bedient. Erst nachdem die vorrangig zu bedienenden Gläubiger vollständig befriedigt sind, werden nachrangige Ansprüche bedient. Nachrangdarlehen verschlechtern also die Kreditwürdigkeit eines Unternehmens aus Sicht potenzieller "normaler" Kreditgeber nicht, da Nachrangdarlehen im Konkursfall ihre Insolvenzquoten nicht verschlechtern würden. Nachrangdarlehen werden z. B. von der KfW Mittelstandsbank zur Förderung junger Unternehmen vergeben.

Literaturverzeichnis

Grundzüge der Finanzierung und Investition Hans Hirth

2008, Oldenbourg, 136-140

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