Unternehmensbewertung mit Multiples

Dr.-Ing. Hans-Markus Callsen-Bracker


Unternehmensbewertung mit dem Multiplikatoransatz bei der Postbank (Sommer 2008)

Die DCF-Verfahren vermitteln den Eindruck, dass es einen "objektiven" Unternehmenswert gibt. Das ist natürlich Unfug. Denn der Teufel steckt, wie so oft, auch beim Thema Unternehmensbewertung im Detail. Davon können die auf das Thema Unternehmensbewertung spezialisierten Experten von Wirtschaftsprüfungen und Unternehmensberatungen ein Lied singen. Sie versuchen im Vorfeld von Unternehmensverkäufen und Fusionen im Rahmen der sogenannten Due Diligence den tatsächlichen Unternehmenswert möglichst genau abzuschätzen. Dazu klopfen sie die Plandaten des Managements für die nächsten 3 bis 5 Jahre auf Plausibilität ab, was alles andere als einfach ist: Werden wir in Polen stärker als der Markt wachsen können? Bleiben die Rohstoff-Kosten wirklich auf dem aktuellen Niveau oder kaufen Chinesen und Inder mit vereinten Kräften den Markt leer? Um diese Fragen zu beantworten, bleibt eigentlich nur der Blick in die Kristallkugel. Doch hier hört es nicht auf: Denn die mit den DCF-Verfahren verbundenen Probleme sind vielfältig: Neben dem unklaren Kalkulationszinsfuss sind auch die prognostizierten Einzahlungsüberschüsse unsicher. Diese Unsicherheit nimmt logischerweise mit dem Planungshorizont zu. Während die Cash Flows der ersten 3 bis 5 Jahre unter Umständen noch relativ gut prognostizierbar sind, ist das für spätere Cash Flows schon erheblich schwieriger. Dennoch müssen sie geschätzt werden, da auch sie zum aktuellen Unternehmenswert beitragen.
 

Den Wertanteil, der auf die Cash Flows nach Ende des Planungshorizontes zurückzuführen ist, nennt man im besten Finanzierungs-Denglisch "Terminal Value". Je größer er im Verhältnis zum Unternehmenswert ist, umso unpräziser ist der Unternehmenswert zu schätzen. Sind einige der prognostizierten Überschüsse negativ, dann führt eine unkritische Verwendung der Risikozuschlagsmethode bei der Ermittlung des geeigneten Diskontierungsfusses zu einem "Schönrechnen" des Ergebnisses. Denn ein erhöhter Kalkulationszins würde die negativen, zukünftig erwarteten Überschüsse heute weniger dramatisch erscheinen lassen. Tatsächlich müsste in einem solchen Fall eine negative Risikoprämie verwendet werden, was in der Hitze des Gefechts bei der Unternehmensbewertung gerne übersehen wird.

All die Schwächen der DCF-Verfahren haben dazu geführt, dass in der Praxis häufig mit Multiplikatoren, den so genannten "Multiples", gearbeitet wird. Dabei wird entweder der Unternehmenswert oder der Wert des Eigenkapitals zu einer Bezugsgröße ins Verhältnis gesetzt. Im ersten Fall spricht man von einem Entity-Muliplikator und im letzteren von einem Equity-Multiplikator. Ein typischer Equity-Multiplikator ist zum Beispiel das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Auf Englisch: Price-Earnings-Ration (P/E-Ratio). Da man den Gewinn bekanntlich bilanzpolitisch manipulieren kann, wird zum Teil auch auf das Kurs-Cash-Flow-Verhältnis (KCV) zurückgegriffen. Das Target, damit ist das zu bewertende Unternehmen gemeint, bewertet man nun, indem man das zuvor ermittelte Referenz-KGV mit dem Gewinn des Targets multipliziert. Gerade bei jungen Wachstumsunternehmen, die die Gewinnschwelle noch nicht überschritten haben, ist dieses Vorgehen selbstredend unzulässig. Das Resultat aus Referenz-KGV und Gewinn des Targets ergibt einen Schätzwert für den Wert des Eigenkapitals. Wenn man mit Entity-Multiplikatoren hantiert, dann sollte man darauf achten, dass der verwendete Referenzmultiplikator auch für den Verschuldungsgrad des Targets Gültigkeit hat. Schließlich steigt die Renditeforderung der EK-Geber mit steigender Verschuldung aufgrund des erhöhten Kapitalstrukturrisikos. Außerdem sollte man darauf achten, dass der Referenz-Multiplikator die Wachstumssituation des Unternehmens adäquat abbildet. Verwendet man einen Entity-Multiple wie z. B. Entity Value pro Umsatz oder EV/EBITDA oder EV/EBIT ergibt sich durch die entsprechende Multiplikation ein Schätzwert für den Unternehmenswert des Targets, also die Summe der Marktwerte von Eigen- und Fremdkapital. Um den Wert des EK zu bestimmen, muss dann noch vom geschätzten Unternehmenswert der Marktwert des FK subtrahiert werden.
 

Die eigentliche Crux bei diesem zunächst einmal sehr einfachen Vorgehen ist nun: Woher bekomme ich realistische Multiples? Das ist nämlich nicht ganz so einfach, wie zunächst vermutet. Im Wesentlichen unterscheidet man dabei drei Ansätze:

- die Comparabel Company Analysis (CCA) bzw. die Similar Public Company Methode
- die Recent Transactions Methode
- die Initial Public Offerings Methode

Wenn in letzter Zeit kaum vergleichbare Unternehmenskäufe stattfanden und es auch in der betrachteten Branche keine ähnlichen Börsengänge gegeben hat, dann bleibt eigentlich nur die Comparabel Company Analysis (CCA): Man ermittelt vergleichbare bzw. ähnliche Unternehmen und versucht, anhand ihrer KGVs etc. ein Gefühl für die Zahlungsbereitschaft des Marktes zu entwickeln. Ein Problem der Multiplikator-Methode besteht darin, dass mit ihr der "Stand alone" Wert des Unternehmens ermittelt wird. Tatsächlich bilden sich Preise aber durch das freie Spiel von Angebot und Nachfrage auf Märkten (5 Euro ins Phrasenschwein!). Deshalb werden unerwünschte Ergebnisse mit Hilfe von prozentualen Auf- bzw. Abschlägen korrigiert. Diese Aufschläge können durchaus in der Größenordnung von 30% bis 50% liegen. Als Verkäufer fragt man sich schließlich, wie hoch der Maximalpreis des Käufers ist. Wenn nun z. B. Praktiker eine kleinere Heimwerkerkette - wie seinerzeit Max Bahr - kauft, dann kann der Käufer unter Umständen Synergie-Effekte realisieren, so dass er aufgrund der Kostensenkung-Potenziale im eigenen Konzern bereit ist, mehr zu zahlen. Spannend.

 
Zurzeit (Sommer 2008) ist der Verkauf der Postbank durch die Post im Gespräch. Hier stellt sich die Frage, wie viel die Postbank tatsächlich wert ist. Sie hat 22.000 Mitarbeiter, die in 870 Filialen ihren Dienst verrichten. Der Gewinn betrug 2007 ziemlich genau 1 Mrd. Euro. Außerdem hat sie 14,4 Millionen Kunden. Das ist eine Menge. Das bilanzierte Eigenkapital beträgt 5,2 Mrd. Euro. Da die Postbank an der Börse notiert, kann man den ersten Schätzwert für den Wert des Eigenkapitals leicht ausrechnen, indem man die Aktienzahl mit dem aktuellen Börsenkurs multipliziert. Die Postbank hat 164 Millionen Aktien. Der aktuelle Börsenkurs ist 48 Euro. Das ergibt eine Börsenkapitalisierung von 7,9 Mrd. Euro. Vor nicht einmal 4 Monaten betrug der Börsenkurs 65 Euro, was einer Börsenkapitalisierung von 10,7 Mrd. Euro entspricht. Ist der wahre Wert der Postbank-Aktien um 2,8 Mrd. Euro gefallen? Wohl kaum. Oder vielleicht auch doch. Sie sehen schon, wo das Problem liegt.
 

Hier treten nun die Multiplikatoren auf den Plan: Wir betrachten an dieser Stelle nur Equity-Multiples, da ja nur das Eigenkapital seinen Besitzer wechseln soll. Für den Wert einer Bank spielen die Gebäude etc. in der Regel nur eine sehr untergeordnete Rolle. Werttreiber sind vielmehr der Gewinn, die Anzahl der Kunden und die Höhe des Eigenkapitals. Denn je höher das bilanzierte Eigenkapital ist, umso mehr Kredite kann die Bank vergeben. Da das EK bereits in Euro bilanziert wird, ist der dazugehörige Multiple einheitslos. In der FAZ vom 22. Juni 2008 wird ein von "Experten" angegebener Wert von 1,5 genannt. Ergibt bei 5,2 Mrd. Euro EK einen "fairen" Preis in Höhe von 7,8 Mrd. Euro für das Postbank-Equity. Ups. Das liegt ja gerade mal 100 Millionen Euro unter der aktuellen Börsenkapitalisierung. Nicht schlecht. Man kann quasi von einer "Punktlandung" sprechen. (Anmerkung: Schade, dass man von diesen Summen nichts privat abbekommt! Ich habe mit Freunden überschlagen, dass man ab etwa 3 Mio. Euro für den Rest seines Lebens ausgesorgt hat!).

 
Auch die 14,4 Millionen Kunden der Bank haben einen Wert. Man schätzt den Wert eines Kunden auf 500 bis 600 Euro. Das ergibt einen Wert zwischen 7,2 und 8,6 Mrd. Euro. Der Gewinn vor Steuern wurde in letzter Zeit bei Bankkäufen mit einem Multiplikator von etwa. 7 bewertet. Das würde einen Wert von 7 Mrd. Euro ergeben. Sollten die potenziellen Bieter der Post die Tür einrennen, dann benötigt man vielleicht noch einen prozentualen Aufschlag. Zeitweise waren sogar bis zu 14 Mrd. Euro im Gespräch. Das scheint aber mittlerweile wieder vom Tisch zu sein, wie der aktuelle Aktienkurs vermuten lässt.
Literaturverzeichnis
Im FAZ-Archiv verfügbar

Die Vermessung der Banken Siedenbiedel, Christian

2008, 22. Juni, FAZ, S. 34

Online-Quelle

Anwendungseignung von marktorientierten Multiplikatoren Berner, Christian/ Joachim Rojahn

2003, Finanz Betrieb, S. 155-161

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