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Futures und Forwards

Dr.-Ing. Hans-Markus Callsen-Bracker


Bei Forwards und Futures handelt es sich um sogenannte unbedingte Termingeschäfte. Im Gegensatz zu beispielsweise Optionen wird die Durchführung nicht an Bedingungen geknüpft. Die Termingeschäfte sind "unbedingt". In Abgrenzung dazu wäre ein Beispiel für ein "bedingtes" Termingeschäft z. B. ein europäischer Call. Bei einer europäischen Kaufoption würde der Halter sein Recht nur unter der Bedingung ausüben, dass der Kurs des Basiswertes zum Ausübungszeitpunkt über dem Strike liegt.

 
 

Forwards und Futures sind grundsätzlich sehr ähnlich. Der entscheidende Unterschied besteht darin, dass es sich bei Forwards um individuelle Verträge und bei Futures um börsengehandelte, stark standardisierte Kontrakte handelt. Man könnte etwas pauschalisiert sagen, dass Futures die institutionalisierte Form von Forwardkontakten sind.

 
 

Bei beiden Spielarten der unbedingten Termingeschäfte vereinbaren die Vertragsparteien eine bestimmte Menge eines Underlyings zu einem Zeitpunkt in der Zukunft zu einem jetzt festgelegten Preis zu liefern beziehungsweise abzunehmen. Das auf Termin gehandelte Gut kann dabei alles sein: Von Aktien oder Indizes bis hin zu Schweinehälften. Der Käufer des Futures hat die Pflicht das Underlying zum vereinbarten Preis zu kaufen und der Verkäufer des Futures verpflichtet sich zum Verkauf.

 
 

Wir wollen uns im Weiteren auf Future-Kontrakte konzentrieren, da Forwards nur im "Stillen" zwischen zumeist institutionellen Investoren beziehungsweise Banken abgeschlossen werden. Futures zum Beispiel auf den DAX kann hingegen jeder Handeln. Beim DAX Future beispielsweise wird von den Vertragsparteien ausgehandelt, welchen Preis der Käufer am Ende der Laufzeit für den DAX zahlen muss. Die Fälligkeitstermine sind bei den stark standardisierten Futures nicht frei wählbar. Bei den an der EUREX gehandelten DAX-Futures ist es zum Beispiel immer der dritte Freitag in den vier Monaten März, Juni, September und Dezember. Ein auf der Hand liegender Vorteil dieser Beschränkung auf wenige Fälligkeitstermine ist die daraus resultierende hohe Liquidität der Kontrakte. Außerdem trägt auch das Market Maker System der Börse zur hohen Liquidität bei. Man kann sich als Käufer beziehungsweise Verkäufer so gut wie sicher sein, dass jemand die gewünschte Gegenposition einnimmt.

 
 

Bei Futures werden Gewinne und Verluste täglich ermittelt. Sollte man ins Minus geraten, so setzen Nachschussverpflichtungen ein. (Dies ist übrigens ein weiterer wichtiger Unterschied zu den Forward-Verträgen, bei denen während der Laufzeit keine Zahlungen zu leisten sind.)

Wenn man Futures handeln möchte, ist man zunächst verpflichtet, eine "Initial Margin" einzulegen, die sich natürlich nach der Höhe des gehandelten Kontraktvolumens bemisst. Entwickelt sich der Future zu unseren Ungunsten, müssen wir, sobald unsere Einlage beim Clearinghouse unter die so genannte "Maintenance Margin" gefallen ist, unser Konto wieder bis auf die Initial Margin auffüllen. Andernfalls wird die Position zwangsweise glattgestellt (Margin Call). Da die Marginleistung für den Intraday Handel - die sogenannte Intraday Margin - kleiner ist, als wenn man Positionen über Nacht hält - man spricht hier von der Overnight Margin - handeln viele private Spekulanten nur "intraday". Auf diesem Wege verhindert das zwischengeschaltet Clearinghouse, dass es auf Liquiditätsrisiken sitzenbleibt.

 

Angenommen wir kaufen einen DAX Future zu 6500 Punkten mit Fälligkeit am dritten Freitag im Juni. Außerdem nehmen wir aus Gründen der Vereinfachung an, dass ein Indexpunkt des DAX gerade einem Euro entspricht. Wenn jetzt der DAX ist zum Ende der Laufzeit steigt - sagen wir auf 7000 Punkte - dann bekommen wir den DAX geliefert und müssen dafür nur 6.500 Euro zahlen. Wir hätten also einen Gewinn von 500 Euro erzielt.

 

Üblicherweise erfolgt keine physische Andienung aller im DAX enthaltenen Aktien, sondern es kommt zu einem "Cash Settlement": Wir erhalten statt der im Dax enthaltenen Aktien eine Ausgleichszahlung.

 

 

Typischerweise werden Futures nicht bis zur Fälligkeit gehalten, sondern bereits vorher durch das Einnehmen einer Gegenposition glattgestellt. Bleiben wir bei unserem Beispiel: Wir sind eine offenen Positionen eingegangen und haben vereinbart, dass wir für 6.500 Euro den DAX kaufen werden. Nun ist nach ein paar Tagen der DAX stark gestiegen und notiert nun bei 6700 Punkten. Jetzt ist natürlich niemand mehr bereit, ein unbedingtes Termingeschäft einzugehen, das ihn dazu verpflichtet den DAX für 6.500 Euro zu liefern. Entsprechend ist der Futurepreis an der Börse auf 6730 Punkte gestiegen. Um die Position glatt zu stellen, benötigen wir nun zu unserer Kaufverpflichtung eine entsprechende Verkaufsverpflichtung. Das erste Geschäft nennt man "Half-Turn" und das nun noch fehlende Gegengeschäft nennt man "Round-Turn". Wir verkaufen einen DAX Future zu 6730 Punkten und realisieren dadurch einen Gewinn von 230 Euro. Durch den Futureverkauf realisieren wir eine Nettoposition von Null. Man beachte, dass wir 230 Euro verdient haben, ohne anfänglich wirklich Geld gezahlt zu haben. Denn unserer Margin Einlage ist ja nur ein Verlustpuffer für das Clearinghouse und kein "Kaufpreis". Wir erkennen also, dass man auch beim Handel mit Futures einen großen Hebel hat! Allerdings kann dieser Hebel im Gegensatz zu gekauften Optionsscheinen auch nach hinten losgehen. An dieser Stelle einen schönen Gruß an Herrn Z.

Tatsächlich ist es bei den DAX-Futures an der Computer-Terminbörse Eurex in Frankfurt so, dass die Mindestkontraktgröße gleich dem Index stand mal 25 Euro ist. In unserem Beispiel müssten wir also - wenn wir unsere offene Positionen nicht durch einen Round-Turn schließen - zum Fälligkeitstermin den folgenden Betrag zahlen:

 

25 Euro · 6500 = 162.500 Euro

 

 

Wenn der DAX bei 7000 Punkten steht, würden wir einen Gewinn von 12.500 Euro machen. Diesen Gewinnen hätten wir durch den Kauf zusätzlicher Futures noch weiter hebeln können! Auch die sogenannte "Tick-Size", worunter die kleinste mögliche Bewegung der DAX-Futures verstanden wird, ist standardisiert: Der Kurs kann minimal um 0,5 Punkte schwanken. Kurse wie 7800,5 Punkte oder 3900,0 Punkte sind möglich. Kurse wie 7912,25 Punkte hingegen nicht!

 

An Terminbörsen gibt es neben dem Eröffnungs- und dem Schlusskurs sowie dem Höchst - und Tiefstkurs auch noch den so genannten "Settlement-Price". Er stellt den Wert des Futures nach Handelsschluss dar. Da das Clearinghouse den Settlementpreis benötigt, um Gewinn und Verlust von noch offenen Positionen zu errechnen und entsprechende Nachschussforderungen in Hinblick auf die Margins zu stellen, muss der Settlement-Price auch an Tagen ohne Umsatz bestimmt werden. An sehr liquiden Börsen wie der EUREX ist die Bestimmung des Settlement-Price unproblematisch, da der Futurepreis den "wahren Wert" relativ gut abbildet. Das ist nicht immer der Fall. Daher gibt es grundsätzlich bei der Bestimmung des Settlement-Price kein an allen Börsen einheitliches Vorgehen. Bei wenig liquiden Märkten ist es notwendig, zu verhindern, dass der Settlement-Price durch "Ausreißer" verzerrt wird. Häufig wird daher einfach ein Durchschnittspreis der letzten zehn Futurekurse gebildet. Das soll verhindern, dass unrealistische Ausreißer dazu führen, dass zu hohe beziehungsweise zu niedrige Nachschussforderungen vom Clearinghouse erhoben werden.

 

Der Preis von Futures hängt sehr stark vom Kassapreis - also dem aktuellen Börsenkurs des Underlyings ab. Zusätzlich muss noch der Aufwand und Ertrag, der durch das Vorhalten des Underlyings entsteht - die so genannte "Cost-of-Carry" - berücksichtigt werden. Da der DAX ein Performanceindex ist und bei seiner Berechnung Dividendenzahlungen direkt wieder investiert werden, entsteht durch das Vorhalten des DAX eigentlich kein Ertrag. Folgerichtig ist die Cost-of-Carry nur auf die entgangenen Zinsgewinne des DAX Verkäufers zurückzuführen! Der faire Future Preis ergibt sich damit zu:

Future Preis = aktueller DAX + Zinsen (Cost-of-Carry)

Da Futures an den Börsen gehandelt werden, ergeben sich unter Umständen - vergleichbar mit Aktien - Abweichungen vom fairen Preis. Deshalb unterscheidet man zwischen der Carry-Basis und der Value-Basis. Sie ergeben in Summe die so genannte Basis. Unter Basis versteht man die Differenz zwischen dem aktuellen Futurepreis und dem Kassapreis.

Carry Basis = Cost-of- Carry = theoretischer Futurepreis - Kassapreis

Value- Basis = tatsächlicher Futurepreis - theoretischer Futurepreis

Basis = Carry Basis + Value Basis = Futurepreis - Kassapreis

Je kürzer die Restlaufzeit des Futures ist, desto kleiner ist die Basis! Kurz vor dem Fälligkeitstermin des Futures entspricht sein Preis in etwa dem Kurs des Underlyings.

 

Literaturverzeichnis

Finanzwirtschaft der Unternehmung Perridon/ Steiner

2007, Vahlen, 315-318

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Finanzierung und Investition Lutz Kruschwitz

2007, Oldenbourg, 337-340

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Professionelles Portfoliomanagement C. Bruns, F. Meyer-Bullerdiek

2003, Schäffer-Poeschel, 312-331

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